白酒龙头估值究竟高不高？
白酒指数884705.WI近一年走势 数据来源：Wind
2020年疫情阻挡得了各类科技、工业行业的复苏和增长，却永远阻挡不了“一路高歌猛进”的白酒上市公司。本以为疫情导致的“封城”等人流管制措施会大大降低市场在节假日走亲访友以及宴席应酬时对高端白酒消费的热情和需求，殊不知多家酒企业绩超预期增长，年底多次在公众场合有意无意向投资者透露出年报风光的“好消息”。
三家酒企LOGO 数据来源：公司官网
今天我们就看看白酒行业三大香型龙头公司，他们究竟是为什么如此深受市场青睐，市值率创新高的呢？我们作为研究标的公司分别为酱香型龙头贵州茅台、浓香型龙头五粮液和清香型龙头山西汾酒，浅析三家龙头酒企的溢价协同表现。通过【融客Online】小程序对贵州茅台、五粮液和山西汾酒进行初步分析：贵州茅台评级为A，溢价协同优秀，行业偏离较好，市值和价值增长表现优秀，稳定性尚可；五粮液评级为A，溢价协同优秀，行业偏离优秀，价值和市值增长较好，稳定性尚可；山西汾酒评级为A-，溢价协同和行业偏离表现优秀，价值和市值增长较好，稳定性较差。
市值端：白酒长期碾压宽基指数，涨不停
白酒龙头总市值、行业基准指数及宽基指数近五年走势
白酒行业长期走势和宽基指数似乎毫无对比的意义。近五年，沪深300指数仅上涨了47.76%，申万三级白酒指数上涨了717.78%。三家白酒龙头甚至在白酒指数的基础上，还能产生更高的超额收益：贵州茅台市值累计增长881.66%，五粮液市值累计增长1046.18%，而山西汾酒则增长了1819.62%，遥遥领先。截至2021年1月26日，贵州茅台和五粮液分别坐稳沪深两市第一大市值股的交椅，山西汾酒的市值虽然远不及破万亿的贵州茅台和五粮液，但也有3202.87亿元的总市值规模。纯粹从技术面的角度来看，白酒股确实拥有稳赚不赔，穿越牛熊的独特魅力。
价值端：白酒市场持续萎缩，高端白酒逆势增长，但风险已现
直观感觉上，年轻人喝白酒的越来越少，按理说白酒市场是在不断萎缩的，但怎么耳熟能详的白酒企业年年都是正向增长呢？首先，可以肯定的是，白酒市场近五年确实是在萎缩的，自2016年以来连续4年产量下滑。因为白酒的产销率一直都保持在95%以上，所以产量基本和销量走势保持一致，同为下滑趋势。
近6年中国白酒产量及增速 数据来源：国家统计局、融客投资
随着中国居民的收入水平持续增长，收入分化加剧，对白酒产品的需求也呈现明显的分化：低收入水平的人群向低端白酒聚集，崛起的中产阶级以及更加富裕的消费群体向高端酒聚集，中端白酒表现开始疲软，市场逐渐被高端和低端白酒品牌占据。所以经济发展和居民收入增长实际上催生了更多的高端白酒消费者，贵州茅台、五粮液、山西汾酒等一线品牌一边享受品牌溢价带来的高利润率回报，一边享受着市场份额扩大带来的增量红利，市值增长不仅超越宽基指数，也和白酒指数拉开较大差距。
三家酒企的白酒产量变化 数据来源：公司财报
国内做中高端白酒的品牌屈指可数，6-8家左右，就算平均白酒产量达到15万千升左右，最多只有120万千升为中高端白酒，700万千升的市场需求量，还有较大的扩张空间。就中高端白酒上市企业来说，并没有达到成长瓶颈期，未来还有成长的空间。
在分析完白酒市场后，我们可以得出的结论为，高端白酒仍然会是大消费板块的热点，白酒龙头们还有庞大的盈利市场。回到现实，白酒龙头们的估值究竟算不算高，究竟是机构抱团的狂欢还是合理的估值空间呢？我们从归母净利润的角度分析3家白酒龙头的成长速度，并对比市值的增速，来确定市值是否是伴随内在价值合理地增长。
3家酒企近五年归母净利润增速（%）
我们甚至不用精确计算各家酒企的归母净利润年化复合增速，就能发现蹊跷：白酒巨头确实每年业绩都呈现同比增长的趋势，但是，除了山西汾酒，贵州茅台和五粮液业绩增速是下滑的。按照3家上市公司的业绩增速来看，茅台市值年化复合增速20.92%，五粮液市值年化复合增速24.08%，山西汾酒市值年化复合增速13.61%。考虑到市场预期的影响，我们对3家巨头估值时，多计算3年的市值增速。贵州茅台和五粮液未来的业绩增速乐观预计在15%左右，而山西汾酒乐观估计其业绩增速有35%。则更新后的3家酒企市值复合增长率分别为30.20%，32.42%，20.52%。
我们分别取3家酒企2014年12月31日的总市值作为计算起点，计算其复合增长9年的总市值（2015/2015/2017/2018/2019/2020E/2021E/2022E/2023E）作为当前的总市值预期值。经计算，贵州茅台预期总市值为2.33万亿，五粮液预期总市值为1.02万亿，山西汾酒预期总市值为1062.83亿元。对标当前各家酒企的总市值来看，在我们乐观估计下，贵州茅台和五粮液的市值已经达到了“估值天花板”，而山西汾酒的市值则被严重高估。
3家酒企的合理预期市值 数据来源：融客投资
我们认为，就价值投资而言，白酒已经失去了投资的价值，当前的股价已经充分反映了白酒龙头的成长速度，某些上市公司的股价甚至存在较大的泡沫，整个白酒板块已经处于估值巅峰阶段，前期的涨势恐怕难以延续。
当然，我们也不能完全否定贵州茅台、五粮液等高端酒的“收藏”价值。经过白酒厂商潜移默化的意识引导，高端白酒甚至具备了“硬通货”的属性，或成为市场默认的避险资产，俗称“液体黄金”。而比特币也是一种海外新兴的“硬通货”避险资产，在2020年新冠疫情时代下，比特币的价格翻了3倍多，成为了海外资本市场的避险新宠。虽然我们不能否定白酒成为国内“另类比特币”的可能性，但与此同时，投资白酒绝对算不上“价值投资”了。
比特币 数据来源：公开资料整理
溢价协同端：3只龙头表现各异
通过小程序【融客Online】我们可以对3家白酒龙头做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入相关公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。贵州茅台和五粮液综合评级为A，山西汾酒为A-。三家酒企都有亮眼的溢价协同表现，市值和内在价值增长都表现优秀。贵州茅台和五粮液增长稳定性较好，山西汾酒稳定性较差。主要系山西汾酒近五年业绩增速较快，处于高速增长阶段，稳定性欠佳。从山西汾酒的行业偏离和溢价协同值也能发现，山西汾酒具有同行业较高的溢价水平，市场对其未来增长有较高的预期水平。
市值及内在价值长短期增长以及溢价协同值分析
从市值端和内在价值端协同效应来看，在三季度末，贵州茅台的溢价水平是比较小的，市值的增长符合内在价值增长，五粮液次之，山西汾酒已经出现了较高的溢价水平，市值和内在价值分化明显。溢价协同为正说明，公司市值良好地反映了内在价值变动，但如果偏离较大，要注意炒作、高估等风险。
行业偏离表现
从行业偏离来看，贵州茅台行业偏离表现是长期不及同行业的，五粮液近四年来受到市场青睐，行业偏离表现良好，而山西汾酒则长期跑赢同行业平均水平。某种程度上能够反映，白酒行业的兴旺，并非是贵州茅台贡献的，而是其他的白酒品牌推高了白酒指数的表现。贵州茅台作为白酒板块机构的第一大重仓股，市值表现相对更加理性，
三家酒企对比来看，结合价值端和溢价协同端的分析，白酒板块整体已经处于高估的位置了，市场发现贵州茅台体量过大，增量资金不足以推高其市值，只能扩散到其他酒企，哄抬整个板块的股价。在各类酒企未来业绩符合乐观预期的情况下，或许投资贵州茅台才是相对最安全的决策。
总结：今日的白酒，已不是昔日的白酒
2016年以来白酒行业进入分化发展阶段，在行业整体产量和销售收入仍处于下降趋势时，以中、高端产品为主的优势白酒企业却进入恢复增长期，体现出了显着的消费升级特点。缺乏核心竞争力的中小企业、手工作坊生产的白酒产品的消费需求则不断萎缩，相关产能正在逐步出清，白酒产业的有效产能加速向优势企业聚集，未来的白酒或将成为一种高端消费品收藏品的代名词。
未来资本市场究竟如何对酒企估值成为了新的话题。如果按照消费品来估值，此时的白酒行业已处于估值高位，失去了价值投资的意义；但如果按照奢侈品乃至“硬通货”估值，那么白酒行业可能还存在更大的想象空间。
