不受大众关注的价值蓝筹——万科A
 
说到价值蓝筹，绝大多数个人投资者想到的一定是2020年爆红的基金经理张坤和他的爆款基金——易方达蓝筹精选，该基金2020年净值增长95.09%，接近翻倍。近半仓的白酒，让投资者近乎把蓝筹和白酒划上了等号。而自开年以来，白酒的深度回调也给“跑步进场”的基民和股民敲响了警钟：好公司不一定还是好股票，“精选”的蓝筹过热，也会是割韭菜的“好镰刀”。我们在年前便分析了白酒资产泡沫化的现象，欢迎阅读前期发布的研报——《从溢价协同看白酒龙头估值究竟高不高？》。
 

易方达净值表现 数据来源：基金定期公告
 

易方达蓝筹精选四季度持仓明细 数据来源：基金定期公告
 
当前市场的指数已经失真，并不能把市场无机地分割成大盘蓝筹和中小盘成长来决定投资方向。大盘蓝筹中，近期大幅回调的主要是食品饮料、新能源等前期大涨的板块龙头，而一些少被市场炒作的品种却保持着平稳的态势，继续上涨。今天我们介绍的是“夕阳产业”房地产的龙头公司——万科。通过【融客Online】小程序对万科的打分初步发现，万科长期溢价协同较好，行业偏离优秀，价值、市值增长优秀，市值稳定性优秀，价值稳定较好，连续4个季度为A评级，整体表现可圈可点。
 
市值端：市值稳健增长
 

公司市值及相关基准指数近三年表现
 
虽然近几年一线城市不断出台房价调控政策，加之去年“三到红线”提高房企经营门槛，加强监管。不过并没有明显影响到万科的市值增长步伐，2018年炒作过后，保持了较为稳健的增长态势·，融客Online市值稳定和市值增长评分均为满分。截至2021年2月23日，万科总市值为3453.95亿元，近五年市值累计增长138.45%，同期申万三级房地产行业基准指数下跌7.59%，深证成指上涨37.54%，公司大幅跑赢相关行业基准指数和宽基指数。
 
价值端：主打高能级经济圈，以价换量应对“三道红线”
 

2020年新增开发项目各线级占比 数据来源：公司公告，宜居克而瑞研究院
 
 

2020年新增开发项目各区域占比 数据来源：公司公告，宜居克而瑞研究院
 
万科的商业模式很出色。在一线城市土储极度压缩的情况下，大多数房企过去选择了加快向三四线城市下沉，扩张新的土地市场的战略方针。万科的聚焦点则是坚持停留在高能级经济圈内的二线城市和强三线城市。从新增开发项目所在城市等级来看，公司未来的重点规划停留在二线城市和强三线城市。这些城市处于经济快速发展阶段，人口呈现稳定的净流入态势，产业空间广阔，为房价上升奠定良好的基础。
 
从开发项目所属经济区域来看，也是印证了万科的高能级经济圈发展战略。环渤海、长三角、珠三角三地项目占总开发项目的57.4%，公司土储较为集中在经济发达的新兴城市，土储质量优异。随着中西部城市发展加快，公司的经济圈发展还延伸到了长江中游、成渝双城经济圈等地，尽量规避城市发展不确定性可能导致的土储估值折损的风险。
 

公司营业总收入 数据来源：公司财报，Wind
 

公司归母净利润 数据来源：公司财报，Wind
 
近五年，公司的营业总收入呈现温和增长的态势，但是归母净利润的增速显著放缓，在国家政策引导下，“房子只住不炒”的方针降低了房企的毛利率和净利率水平。预计2020年公司在维持营业总收入进一步增加的情况下，净利润增速会呈现进一步下滑，而2021年会呈现反弹的趋势。
 

近五年公司盈利能力变化 数据来源：公司财报
 
2020年上半年新冠疫情阻碍了房企拿地的步伐，现金流的周转和负债的偿还成为了房企的头号问题；下半年住建部出台“三道红线”的管控，再次对房企的财务健康水平提出更高要求（关于三道红线政策，可以参考前期研报《房企迎新规，“三条红线”下看新城控股攻城略地》）。万科2020年新增土储面积降至历史低位，根据克而瑞研究院数据显示，其2020年土储面积仅为3218.6万平方米，同比前一年减少13.4%。土储面积的减少客观原因可以理解为2020年融资成本上升叠加新冠疫情影响，公司为保证财务健康不得不放缓拿地步伐；主观原因可以理解为，在三道红线下，公司剔除预收账款后的资产负债率为75.5%，高于标准70%，此举有利用降低财务杠杆。
 

新增权益土地储备占地面积 数据来源：公司公告
 
万科在2020年下半年，通过以价换量的方式大力推动销售增速走阔。除了11月份，均实现单月销售额同比增长10%以上，12月单月销售额1015.4亿元，同比上升77.2%，漂亮收官2020。万科全年销售业绩亮眼，总销售额位居行业前三，龙头地位依然稳固。我们认为2020H2预收账款的迅速提升，有利于2021年加快预收账款结转营业收入，从而降至绿档。如果公司在2021年上半年顺利降至绿档，将促进公司进一步降低融资成本，并提高行业竞争力。
 
最后，万科的多元化发展战略转型，或许是未来的关键增长点。万科3大潜在增长点：1、租赁住宅；2、商业开发与运营；3、仓储物流。
 
万科泊寓租赁住宅项目，致力于为年轻人提供便捷舒适的居住环境和社交平台，提供租房服务的同时，为都市年轻人构建社交群落。该创新型的商业模式，相较传统的第三方租赁服务对乐于社交的年轻人更加友善，同时通过房企自营的方式降低经营成本，有望从一二线城市逐步推广，成为公司未来的重要盈利点。截至2020H2，万科已在33个城市累计开业泊寓12.73万间。整体出租率高达88%，成熟期项目出租率达到93.7%，营业收入10.5亿元。目前，规划和在建中尚有5.77万间，相关营业收入在可预见范围内还有50%的增长空间，当前业务尚处于萌芽阶段。
 

泊寓租房优势特征 数据来源：公司官网
 
截至2020年H2，万科及旗下印力集团共开设11个商业综合体项目，积极采用REITs和资产证券化的资本运作，提升融资效率，推进商业开发项目高效落地。在疫情阴霾下，2020H1商业业务营业收入达到30.5亿元，同比增长0.3%，得益于强运营，极大减轻了疫情封城对相关业务的收入冲击。
 
万科旗下的万纬物流为一家多温区综合物流解决方案服务商，提供高标准的仓储设施和冷链物流服务。根据前瞻研究院数据显示，2019年全国仓储指数均值为56.1%，处于较高景气水平，在2020年，也仅有2月份跌至50%荣枯线以下，说明中国仓储行业长期处于高景气需求市场。万纬物流在2020年上半年营业收入为8.3亿元，同比增长36.9%，也处于萌芽阶段，有广阔的增长空间。
 

万纬物流基本信息 数据来源：公司官网
 

仓储指数走势 数据来源：中国物流信息中心
 
溢价协同端：七项指标表现良好，评级稳定
 
通过小程序【融客Online】我们可以对万科做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入万科A的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同表现较好，行业偏离优秀，价值和市值增长优秀，市值增长非常稳健，价值增长稳定性较好。公司连续四个季度评级为A。
 
公司长短期市值和内在价值增长及溢价协同表现
 
点击进入溢价协同端发现，尽管公司的内在价值和市值同向上升，但是市值增长长期不及内在价值增长。单纯从房地产是“夕阳行业”这一角度出发，并不能完全解释2018年以前溢价协同长期低迷的原因。房地产的估值为什么长期偏低，还需业内进一步思考。
 

行业偏离表现
 
公司的行业偏离比较出色，在房地产行业中龙头公司得到了较高的溢价水平。
 

公司对比
 
我们使用对比功能，对比A股中的“绿档优等生”保利地产和今天的投研标的万科A，也是A股中仅存的2家评级A-以上的房地产企业。市值方面，万科A是保利地产的两倍，溢价协同和行业偏离方面万科A都要好于保利地产；价值增长和稳定以及市值增长和稳定四项指标，两者评分一致。纯粹从历史数据角度分析，尽管两家房企评级均为A，万科有更扎实的基本面，保利有更广阔的发展空间，都是优质的上市公司。
 
总结：轻装前行，多元发展
 
作为中国房地产龙头的万科，2020年采用较为激进的经营策略，力争满足“三道红线”的硬性要求，2021年有望降至绿档，进一步降低融资成本，重回扩张态势，将二三线城市项目向高品质化持续引导，盈利能力有望迎来转折点。公司的三大新业务拓展顺利，尽管2020年上半年三项营业收入之和占比还不及总营业收入的10%，但在2021年全国经济大概率保持平稳运行的环境下，不排除部分业务超预期增长的可能性。万科作为行业龙头的溢价效应有望进一步提升。