改性塑料遇见新场景，禁塑令带来新机遇——金发科技
 
2021年，全国各省市积极响应国家环保号召，开始贯彻落实“史上最强”限塑令。2008年是中国限塑令元年——所有商超、集市等商品零售场所一律不得免费提供塑料袋，也不得销售不符合国家标准的塑料袋。到2020年7月，国家发改委等九部门联合发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，分2020年、2022年、2025年三个时间段，明确各阶段加强塑料污染治理的任务目标。从2021年1月1日起，将全面禁用不可降解的塑料袋、塑料餐具及一次性塑料吸管等，预计将掀起一场塑料材料市场的大变革，传统的塑料消费品将逐步被高性能环保塑料乃至完全可降解塑料取代。
 

《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》重要内容 数据来源：《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》、东吴证券研究所
 
今天我们介绍的公司为金发科技，依然属于碳中和概念，通过减少对化石资源的依赖，生产更环保的新材料产品，替代旧有的塑料制品。公司是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是亚太地区规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。在完全生物降解塑料、特种工程塑料和碳纤维及复合材料板块，公司产品技术及产品质量已达到国际先进水平。作为中国最大规模、资质最齐全的完全生物降解塑料厂商，有望跟随未来5年禁塑令的逐步趋严，获得完全降解塑料产品带来的巨量收益。
 
通过【融客Online】小程序对金发科技的打分初步发现，公司溢价协同、行业偏离表现较好，价值和市值增长优秀，但是两者稳定性一般。连续4个季度评级为B+，历史评级表现稳定。
 
市值端：改性塑料改造口罩，油价下跌增厚利润
 

公司市值及相关基准指数近三年表现
 
公司及申万三级改性塑料基准指数在2020年以前基本和上证指数走势相同，甚至跑输上证指数。但是2020年后，改性塑料基准指数和公司市值大幅走强，公司作为改性塑料行业的龙头，具有更高的溢价水平。改性塑料原材料和口罩产品类似，都是原油化工的衍生品。2020年疫情爆发后，公司率先将产能转向生产口罩熔喷布，2020H1医疗健康产品贡献收入16.30亿元，占营业总收入的9.63%，为超预期业绩增长点，推动市值走强。而去年OPEC和俄罗斯原油减产协议未达成一致，疫情蔓延又加剧油价持续暴跌，化工企业进货成本大幅下降，改性塑料等化工品毛利大幅上升，金发科技盈利能力改善超预期。多重利好叠加下，改性塑料板块龙头的市值快速增长。
 
2021年1月1日起，“史上最强”限塑令开始实行，一次性塑料制品如吸管、商超用塑料袋等快速退出市场，对可生物降解塑料的需求大幅增加，预计进一步推高公司完全可降解塑料产品的营收表现，叠加“碳中和”的概念下，市值直线攀升。
 
截至2021年3月·16日，公司总市值达到574.95亿元，近五年市值累计增长252.57%，改性塑料基准指数增长144.69%，上证指数累计增长28.23%，金发科技大幅跑赢基准指数。近期板块迎来估值回调，在回调结束后，我们认为公司市值增长将继续保持向上趋势。
 
价值端：2021产能扩张，下游多元需求有望拉动主营产品收入
 

2020H1公司营业收入构成百分比 数据来源：公司财报
 
金发科技是一家具有强大自研实力的材料公司，从固有的改性材料产品和原始的材料贸易开始向轻烃及氢能源、完全生物降解塑料、高性能碳纤维及复合材料、特种工程塑料等前沿领域布局。2020年公司抓住新冠疫情带来的熔喷布需求机遇，拓展了医疗健康相关产品，上半年营业收入贡献16.30亿元，占营业总收入的9.63%。如果剔除非长期可持续的医疗健康业务，金发科技2020H1营业收入为151.01亿元，营业成本为115.36亿元，毛利润为35.65亿元，较同期增长192.54%，业绩大幅提升。因此，在剥离新冠疫情带来的特殊盈利增长点后，公司的核心业务依然强势增长，多款主营产品处于收获期。
 

各部分主营业务营收增长率 数据来源：公司财报
 
甲乙酮又称丁酮，是一种性能优良，用途广泛的有机溶剂，可与多种烃类溶剂互溶，具有优异的溶解性和干燥特性。2019年上半年，公司收购宁波海越。该公司原有60万吨/年丙烷脱氢、60万吨/吨异辛烷和4万吨/年甲乙酮产能，但是经营不善，产能优势没有体现。在经过金发科技1年的接手运营后，产能上下游整合优化，显著提升公司异辛烷、甲乙酮等主营业务盈利能力。当前，还有120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体(PTPE)及改性新材料一体化项目在建，2023年底将完全投产，届时将新增120万吨/年丙烷脱氢、120万吨/年中高端聚丙烯和40万吨/年改性聚丙烯联合生产线，保障公司多项主营产品的营业收入稳健增长。
 

宁波海越工厂 数据来源：公开资料整理
 
丙烯作为工业三大基础有机化工原料，是用于生产聚丙烯（占丙烯需求量的70%）、正丁/辛醇（占8%）、环氧丙烷（占7%）、丙烯腈（占6%）、丙烯酸（占4%）、丙酮以及环氧氯丙烷（占5%）的原料。2020年，OPEC液化气减产和美国内需增加导致出口减少，导致国内液化气和丙烯供需失衡，又叠加新冠疫情急剧拉升对聚丙烯的需求量（熔喷布原材料），金发科技的丙烯和液化气业务营收都呈现巨幅增长。在2020年下半年国内疫情基本控制，外加国外加快复工复产进度后·，该部分带来的红利理论上会有所消退。但是公司借助海外丙烯紧缺的局面，成功打开丙烯销售的国际市场，印度、美国、欧洲、马来西亚等子公司有望提升营收占比。
 

口罩结构 数据来源：公开资料整理

主营业务毛利率变化趋势 数据来源：公司财报，东吴证券研究所
 
再结合公司主营业务毛利率变化趋势来看，改性塑料毛利率近年来增幅较大，从15%提升至35%左右，国内新能源汽车产业的蓬勃发展带动了国内改性塑料厂商的业绩表现；完全生物降解塑料毛利率从25%提升到40%以上，限塑令对新材料需求起到关键性推动作用。
 

改性塑料下游市场结构 数据来源：新材料在线、中商情报网
 
2020年上半年，改性塑料营业收入为92.48亿元，同比增长19.09%，而营业成本为62.54亿元，同比减少1.14%，成功实现降本增效，进一步提升改性塑料毛利率表现。从下游市场来看，2021年经济复苏，首先会促进国民家电的配置和新旧更替，对改性塑料需求相较2020年会有明显提升；长期来看，国产新能源车销量的持续攀升，会持续带动金发科技改性塑料在汽车行业的应用，2016年中国车用材料市场中平均每辆汽车采用18KG金发科技的改性塑料，到2017年平均每辆车采用25KG金发科技的改性塑料，截至2020年平均每辆车至少采用50KG金发科技的改性塑料，该市场对金发科技的材料需求呈现指数级增长，是目前金发科技最重要的收入来源。
 
完全生物降解塑料在《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》的引导下，未来必将成为金发科技重要的收入支柱之一。2020H1完全生物降解塑料仅占总营业收入的3.34%，但是该部分营业收入CAGR高达44.61%，在《通知》出台实施后，年化增长速率预计会进一步上升，由于供需结构出现剧烈转变，短期内下游会出现需求缺口扩大的现象，完全生物降解塑料的毛利率会进一步上行，毛利率可能会在50%左右。当前金发科技完全生物降解塑料分为PBAT和PLA两种，产能为7.1万吨，2021年还有6万吨PBAT和3万吨PLA投产，年底总产能达到16.1万吨。从普拉斯网查询市场PBAT和PLA报价来看，当前PBAT市场价能够达到2.5万元/吨，PLA达到3.4万元/吨。金发科技到2021年底，PBAT产能约为12万吨，PLA产能约为4.1万吨，营业收入合计可贡献43.94亿元，毛利润可贡献21.97亿元，未来两年内，该部分营业收入和利润有望翻数倍，占营业收入比例超过15%，占毛利润比例或超过40%，成为公司业绩暴增的重要驱动因素。
 


2020年PBAT及PLA价格趋势 数据来源：生物降解材料研究院
 
溢价协同端：稳定性有望逐渐平缓，评级或将提升
 
通过小程序【融客Online】我们可以对金发科技做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入金发科技的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同、行业偏离表现较好，价值和市值增长优秀，但是价值和市值稳定性一般。价值和市值稳定性一般的原因主要是2020年后，公司迎来成长黄金期，抓住口罩制造机会，业绩呈现大幅增长，根据2020年业绩快报来看，公司归母净利润预计45.35亿元到46.80亿元，同比增加264%-276%，扣非后将预计43.52亿元到44.97亿元，同比增长327%-341%。业绩较往年增幅较大，导致价值和市值增长波动较为剧烈。未来公司有望保持较快增速持续发展，稳定性将逐步提高，整体评级预计可以达到A-以上。
 


公司长短期市值和内在价值增长及溢价协同表现
 
金发科技长期市值增长不及内在价值增长，溢价协同为负，2020年后多重利好叠加，市值端开始加速向内在价值端靠拢。
 

公司行业偏离表现
 
公司长期行业偏离为负，但是偏离程度在逐渐收紧，持续改善。
 

公司对比
 
我们使用对比功能，将改性塑料行业评级最高的普利特和金发科技进行对比。从市值来看，金发科技的总市值是普利特的4倍，普利特仅为中小盘股。普利特的溢价协同、行业偏离均为正。普利特的价值和市值增长均不及金发科技，但是稳定性高，根据历史个季度财务数据分析，主要是普利特历史业绩增速较慢，多次呈现下滑，导致长期业绩围绕均值波动所致。市场对普利特的溢价更高，体现在近两年普利特业绩大幅改善方面，对后市有较高期待。而金发科技历史业绩增长更为稳健，更具长期投资价值。我们认为金发科技当前评级存在低估现象。
 
总结：多点开花，顺势而为
 
金发科技每年研发投入费用都维持在10亿元以上，具备充足的技术储备开拓多个战略性前沿产业。改性塑料产品从国内市场跨入国际市场，具备广阔的发张前景；高性能环保塑料和完全生物降解塑料即将进入丰收期，托举公司业绩大步增长。后疫情时代，工信部指出，5G建设将会提速，金发科技的特种塑料LCP也有望运用到基站设备中，成为超预期增长点。放眼更远的布局，金发科技的碳纤维复合材料、氢能源开发也有望随着社会生产力进步，从概念炒作逐步转向批量产品产出。从近到远，多点开花，用成熟的产品技术支撑新产品技术的研发，新产品技术的落地又进一步增厚营利业绩，公司顺应时代需求，未来成长可持续。