看攻城略地一年后交出的成绩单——新城控股
新城控股于2021年3月27日发布了2020年年度报告和利润分配方案公告：公司2020年营业收入1454.75亿元，同比增长69.46%，归母净利润153.56亿元，同比增长20.56%；公司拟向全体股东每10股派发现金红利20.6元（含税），总计月46.33亿元（含税），占归母净利润的30.37%，与去年占比30.31%基本持平。受到业绩公告提振，周一开盘，股价企稳回升，周二高开高走。对于市场来说，新城控股2020年的业绩算是超预期，在上半年新冠疫情肆虐，下半年下游因城施策加强限购限贷和上游金融监管叠加“三道红线”的监管趋严环境下，“住宅+商业”成功双驱动突围，新城控股勉强维持住较高的净利增速。
对于夕阳行业来说，业绩不滑坡就是可喜可贺的事情了。新城控股的业绩增长不算亮眼，但相较其他头部房企，可谓鹤立鸡群。通过【融客Online】小程序对新城控股的打分初步发现，公司溢价协同较好，行业偏离优秀，价值和市值增长优秀，价值稳定性极差，市值稳定性较差。评级连续四个季度评为B+，没有变化。
市值端：多重利好刺激，市值只增不减
对于新城控股前期市值大幅波动的原因，我们在前文《房企迎新规“三条红线”下看新城控股攻城略地》中有详细说明。对于2021年以来的房地产行情，作为头部企业的新城控股也没有错过。2021年首周，我国房企赶在金融政策趋严之前，加快发债融资，首周募资超550亿元，市场依次为契机，开始炒作头部房企。穆迪在1月底又上调新城控股债券评级至Ba1，结合多家券商唱多研报，新城控股市值快速拉升至新平台，尚未呈现回落迹象。
截至2021年3月31日，公司总市值1107.24亿元，近五年累计增长391.47%，房地产开发三级指数累计增长-13.38%，上证指数累计增长28.60%，新城控股逆势增长，大幅跑赢基准指数。
价值端： 2020业绩领跑，黄档评级不碍新城控股攻城略地
公司2020年营业总收入1454.75亿元，同比增长69.46%，营业成本1274.40亿元，同比增长75.75%，归母净利润152.56亿元，同比增长20.56%。由于国家控制房价的政策逐渐趋严且精细化，房企的盈利能力持续衰弱已成趋势，不可避免。从房地产行业整体来看，商品房销售增速放缓，待售土储逐年下降，传统渠道融资门槛提高。近年政府在房价方面得力的控制和提升房企的拿地成本，从销售端和成本端同时挤压房企的获利空间。投资房地产企业，无异于矮子里面拔高个，选取具备相对优势的房企。
历年商品房销售情况表 数据来源：公司公告
历年商品房待售情况表 数据来源：公司公告
房地产开发投资资金来源 数据来源：公司公告
考虑到部分国内龙头房企在港股上市，所以此处统一口径使用扣非净利润增速对比各家房企近五年的盈利水平变化。龙头房地产企业的盈利增速清一色呈现下滑态势，到2020年末，更有多家龙头房企负增长，如招商蛇口、碧桂园、融创中国、绿地控股等。
代表性房企近五年扣非净利润增速 数据来源：公司财报
按照三道红线划分标准，从绿岛到红档，各层次的房企的盈利能力均受到严重影响。反观黄档的新城控股（剔除预收账款后的资产负债率为74.12%, 净负债率为43.65%, 现金短债比为1.68），在强化现金管控的同时，积极采取多渠道融资，先后发行公司债、CMBS和应收账款ABS等方式保持相对稳定的融资规模，稳健扩张。三道红线对新城控股影响有限，考虑到公司较为稳定的盈利能力和稳定的分红方案，我们认为不必担心公司踩线的资产负债率，一季度大概率能够下降到70%以内。
商品房销售方面，公司完成年度销售目标，即：合同销售金额2,509.63亿元，销售面积2,348.85万平方米。根据克而瑞信息集团（CRIC）统计，公司2020年度销售金额位列行业第12位，销售面积位列行业第10位。从排名上，较难直观分析公司的住宅销售业绩。我们看公司2020年住宅销售收入达到812.39亿元，同比增长约92%。在去年积极打通线上销售渠道后，通过薄利多销的方式平稳渡过疫情和政策偏紧的影响，销售策略非常成功。从2021年1-2月签约面积来看，累计签约面积319.4万平方米，同比增加114.1%，拿地速度较去年明显提升，有利于保障充足的土地储备。
相较住宅销售和物业管理，新城控股去年商业业务拓展也非常出色。截止到2020年末，已开业的吾悦广场正是达到100座，较上半年新开37座，平均出租率达到99.54%，较上半年96%的出租率提升3.54%，2021年还有30座即将开业。而去年全国新开业的商业项目数量仅374个，同比下跌28%，创近3年开业量新低。新城控股的吾悦广场项目实现逆势增长，出租率接近100%，在2021年经济完全复苏向好后，盈利能力有望再度提升。
分产品营收表现 数据来源：公司财报，万德
溢价协同端：价值洼地被填平，但与龙头房企仍有差距
通过小程序【融客Online】我们可以对新城控股做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入新城控股的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司溢价协同表现较好，行业偏离优秀，价值和市值增长优秀，价值增长稳定性很差，市值增长稳定性较差。价值稳定性差的原因是公司在房地产繁荣阶段，净利润增速较快，能超过100%，而当前净利润增速已下滑至30%，跌幅较大，未来内在价值增速预计会持续下降。公司的市值稳定性不好的原因较为复杂，除了业绩变化剧烈的内生因素外，还有经济政策环境改变，管理层变动等原因，在市值管理方面有待加强。
公司长短期市值和内在价值增长及溢价协同表现
从溢价协同表现来看，公司的市值存在一定的低估，确实存在一定的上涨空间。而2021年一季度的上涨，恰好填平了该部分估值偏差。
公司行业偏离表现
公司行业偏离长期为正，作为A股市场第三大的房企，市场给与了一定的溢价水平。
公司对比
我们使用对比功能，对比新城控股和房企龙头之一的保利地产。从市值来看，新城控股和保利地产还有一定的规模差距；新城控股在溢价协同和行业偏离方面表现比保利地产好，保利地产市值被低估的较为严重；从价值和市值增长来看，两家上市公司均为满分评级，但是保利地产在价值增长和市值增长稳定性方面较为出色，和新城控股拉开较大差距。整体来看，保利地产为A，新城控股B+。
总结：业绩增速或继续领跑，但不应过度乐观
从新城控股近五年的业绩趋势，以及经营战略来看，未来一段时间内，销售收入受益于积极的线上+线下营销，以及商业综合体持续扩张的影响，还会保持较快的增长速度，毛利率水平也会相较2020年有一定提升。但是，在一二线城市商业中心逐渐饱和，三四线城市消费能力欠缺的背景下，新开业的综合体出租率、毛利率究竟几何，还需继续观察。2021年后，为了尽快降至绿档，公司拿地速度或许会不及预期，在楼盘扩张新建规模方面可能会慢于更快降至绿档的房企，未来头部房企的竞争或更加激烈。
