原材料价格猛涨，浆纸一体化优势凸显——晨鸣纸业
 
2021年，在“禁废令”和“限塑令”等环保政策加速趋严且落地的环境下，涉及环保的造纸业受到巨大冲击。短期来看，“禁废令”将完全禁止中国进口海外固体垃圾，其中就包括纸制品的原料——废纸浆。从历史数据来看，尽管到2019年，进口废纸浆已经呈现连续4年下跌态势，仅剩1000万吨，占总回收利用废纸浆比例的18.8%，但是到2021年该比例将会直接归0。浆纸原材料需要完全由国内废纸浆或国内外新纸浆替代，供需上的突然失衡，会导致造纸业上游原材料供应短缺，价格连续上涨。
 

2010-2019全国废纸浆进口量及均价 万吨；美元/吨 数据来源：中国造纸年鉴
 

进口废纸浆占总回收利用废纸浆比例 数据来源：中国造纸年鉴
 
中长期来看，推动造纸业上游成本提升的决定性因素还有3个：1、自2021年“限塑令”元年起，食品包装袋、商超塑料袋等常见日用塑料制品会逐步被纸质包装挤占市场，“以纸代塑”的趋势显现，造纸行业有望迎来新的发展空间，推动造纸业上下游发展；2、“后疫情时代”人们生活方式出现一定程度的改变，对卫生清洁有更高的要求，明显刺激对生活用纸的需求量，纸产品消费结构迎来正向升级。3、国内疫情控制后，复工复产掀起“补库存潮”，工业用纸、文化纸等常规纸制品需求量复苏反弹。
 
今天，我们介绍的上市公司是中国造纸行业龙头——晨鸣纸业。通过【融客Online】小程序对晨鸣纸业的打分初步发现，公司溢价协同一般、行业偏离一般，价值增长较好，价值稳定较好，市值增长一般，市值稳定优秀。截至2020Q3评级为B。
 
市值端：典型周期股，历史再次重演
 

公司市值及相关基准指数变化趋势
 
近五年公司有两次市值暴涨，第一次是2016年中启动，持续到2018年初的暴涨行情。从2016年中期后，造纸业上市公司库存均处于历史绝对低位，纸业上下游迎来补库存周期，造纸原料及产品的价格持续攀升，为造纸龙头晨鸣纸业的业绩增厚起到关键作用。当时恰逢落后产能淘汰和环保限产等宏观政策影响，新增产能预计到2018年才能规模释放，随着行业集中度提升，龙头企业提价空间增大，晨鸣纸业充分享受本轮涨价红利。
 
本轮“补库存”周期和2016-2018年的情况非常相似：恰逢疫情结束后经济复苏，下游工业开始进入“补库存”周期，需求量释放；而上游原材料则遇到环保政策趋严导致原材料紧缺，成本端猛涨。在成本端承压下，造纸业的龙头企业具备更高的议价能力，甚至具备纵向产业整合的能力，能够有效降低成本端压力，充分享受产品提价带来的超额红利。
 
截至2021年4月6日，公司总市值350.64亿元，近五年累计增长113.79%，同期申万三级行业造纸指数累计增长37.99%，深证成指增长34.70%，大幅跑赢行业指数及深证成指。
 
价值端：浆纸一体化，成本端优势显著
我们先关注SHFE纸浆期货价格变化。国内纸浆价格从2020年11月份后开始走高，4个月涨幅一路攀升到60%，从趋势上看，纸浆价格没有衰退迹象，预计还会高位运行至2021年2季度。对于大多数造纸企业来说，处于垄断竞争市场，成本压力完全转嫁给下游市场可能会导致订单流失，因此纸浆价格上涨对造纸公司的毛利率提升水平是有限的。
 

SHFE纸浆期货价格走势 数据来源：万德
 
如果能够自行供给纸浆，则可以较大程度规避原材料上涨带来的成本上行风险。晨鸣纸业目前具备430万吨浆产能和680万吨造纸产能，木浆自供比例达到72%，而同行业竞争对手的自供率60%不到。晨鸣纸业在借助资源优势享受造纸环节提价红利上具备绝对优势，有望显著增厚利润。
 
公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，产品系列涵盖高档胶版纸、白卡纸、铜版纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸等，主要产品市场占有率均位于全国前列，其中文化纸市场占有率第一，白卡纸、铜版纸市场占有率均为第二。
 

2020年产品结构百分比 数据来源：公司财报
 
从产品结构百分比来看，公司的机制纸业务占总营业收入的87.19%，较为集中。其中占比较大的是白卡纸、双胶纸和铜版纸。从功能用途上来看，文化纸（双胶纸和铜版纸）在疫情结束后，随着学校完全放开线下开学，教辅教材的需求会促使文化纸迎来一波复苏反弹。根据百川盈孚的数据统计显示，截至2021年4月1日，双胶纸价格7588元/吨，157g铜版纸8100元/吨。近期铜版纸出货较为平稳，纸厂逐渐出现库存累积，开始采取减产保价的措施。但是双胶纸仍然处于上行区间，纸厂库存较低。综合来看，目前处于文化纸需求旺季，整体依然会持续高位运行。
 
 

主要纸产品用途分析 数据来源：公司公告,国际证券
 
白卡纸当前的市场景气度最高。白卡纸的重要用途有手提购物袋、食品包装等，以往上述领域均使用塑料袋，而2021年“限塑令”直接向纸质包装敞开了新市场的大门。为了填补塑料袋的供给空缺，白卡纸需求量大增。截止到最新3月份的主流白卡纸品牌报价情况，目前白卡纸价格已创历史新高，处于高景气区间，从上涨趋势来看没有放缓的迹象。
 

华南地区白卡纸价格走势 单位：元/吨 数据来源：万德
 
综上所述，造纸业在2021年上半年会处于行业的上升周期阶段，价格普涨给上游企业创造丰厚利润基础。晨鸣纸业具备业内领先的纵向产业整合优势，在纸浆成本可控的情况下，利润增厚空间有望超越同行业竞争对手。
 
溢价协同端：溢价协同表现不佳，估值低估待修复
 
通过小程序【融客Online】我们可以对晨鸣纸业做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入晨鸣纸业的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长期溢价协同一般，短期溢价协同为正，有改善的迹象；行业偏离一般；价值增长较好，价值稳定较好；市值增长一般，价值稳定优秀。公司市值在2018年行业周期结束后，回归平静，处于估值底部区间，2020年3季度后行业周期再度来临。我们认为公司评级在2021年有望达到A-以上，估值存在低估。
 


长短期市值和内在价值增长以及溢价协同表现
 
从市值增长曲线和内在价值增长曲线来看，市值曲线在逐渐靠拢内在价值增长曲线，处于估值修复的阶段。
 

公司行业偏离表现
 
公司行业偏离长期表现较差，不及行业平均水平，行业龙头没有享受较高的溢价水平，说明行业属于冷门行业。
 

公司对比
 
我们使用对比功能，对比晨鸣纸业和它的竞争对手之一博汇纸业。从市值来看，晨鸣纸业更大，但都是中盘股；在溢价协同和行业偏离表现上，博汇纸业更受市场关注；在价值增长和稳定性方面，两者伯仲之间；市值增长方面，博汇纸业满分评级，远好于晨鸣纸业。综合来看，博汇纸业评级为A，晨鸣纸业评级为B。我们对晨鸣纸业有更好的预期，在于其未来利润率的表现方面，超预期表现是未来晨鸣纸业市值增速有望反超更高评级竞争对手的根本原因。
 
总结：造纸业喜迎新市场，晨鸣估值修复可期
 
展望未来，在环保政策的推动下，行业低端产能或主动退出或被动出局，行业竞争格局进一步优化，如晨鸣纸业等龙头企业话语权增强，行业集中度有望进一步提升。此外，“禁废令”叠加“限塑令”直接间接地对上游纸浆供给提出了新的增量需求，短期内是供给不平衡给造纸业带来超额的业绩红利，长期后市纸产业结构升级打开造纸公司新的成长空间。尽管行业周期会重演，但是晨鸣纸业的市值或不会再回到原点。