TWS正当时，VR/AR望接力——歌尔股份
4月19日消息面上，苹果公司确定将于美国当地时间4月20日（北京时间4月21日）举办“踏春而来（SpringLoaded）线上主题活动”。伴随新冠疫情在全球范围的逐渐消退，又作为今年首场产品发布会，苹果预计会推出多款重磅新品，刺激果粉的新一轮换新热潮。本周一开盘，苹果概念指数大涨3.43%，领涨两市，歌尔股份率先涨停。从Apple于4月21日举办的“踏春而来”发布会来看，确实算是诚意满满，M1芯片终于量产化，iMac、iPad Pro都用上了SoC技术的M1，苹果实力秀肌肉，Apple TV的更新换代也是增强了苹果在家庭娱乐领域的产品竞争力。全年苹果系列产品的迭代更新和创收效应或超预期，利好苹果产业链。
M1芯片介绍 数据来源：公司公告
歌尔股份2020年交出亮眼的财报后，2021Q1再接再厉，归母净利润区间8.24-9.71亿元，同比增长180%-230%，盈利能力大幅改善，业绩增长点值得解析。我们今天分析的公司即为苹果产业链一环/全球VR/AR代工巨头——歌尔股份。通过【融客Online】小程序对歌尔股份的打分初步发现，公司溢价协同表现较好，行业偏离表现优秀，价值和市值增长优秀，价值稳定性一般，市值稳定性较差。截至2020Q3，评级为A-。
市值端：2018业绩失速，2020逆势增长
公司及相关指数趋势
歌尔股份在2017年市值有一波快速拉升，时值虚拟现实萌芽期，市场对虚拟现实技术和设备的产业化推广抱有极大地信心，作为率先“吃螃蟹”的歌尔股份市值快速上涨。但是受制于当时科学技术水平，VR/AR设备在种种诟病下黯然退场。当时的歌尔股份不仅困于新产品较低的良率，产能和盈利都未有效释放，而且时值中美贸易战紧张期，作为苹果产业链的重要一环，受到较明显的负面影响。多重利空打击下，公司2018年业绩增长失速：营业收入237.51亿元，同比下滑6.99%，归母净利润8.68亿元，同比下滑59.44%。
2007-2021E全球智能手机销量 单位：百万部 数据来源：Statista
2019年后，随着中美关系缓和，以及歌尔股份新业务产品良率的初步攀升，业绩和产能开始释放，增速恢复。2020年在全球智能手机销量断崖式下跌的情况下，歌尔股份的盈利能力不降反增：营业收入577.43亿元，同比增长64.29%，归母净利润28.48亿元，同比增长122.41，非经常损益仅有0.89亿元，整体来看歌尔股份盈利能力大幅提升。截至2021年4月20日，公司总市值1147.88亿元，近五年累计增长193.72%，同期申万三级行业电子系统组装指数增长58.33%，深证成指增长34.88%，公司大幅跑赢基准指数。
价值端：TWS业绩兑现，虚拟现实承接业绩增长
近年来，苹果在TWS无线耳机领域发力明显，从常规的基础款AirPods到升级款AirPods Pro，又到2020年12月发布的头戴式无线耳机AirPods Max，苹果在无线耳机领域的圈钱进化之路从未停止，难免让人想起“声学顶流”——索尼在高品质音乐设备领域通过不断迭代新产品大赚特赚。除了通过苹果自身溢价把自家的声学产品附加值提高，进一步就是像索尼一样在声学、结构学等领域的优化和改进。
AirPods Max 数据来源：公司官网
歌尔股份作为ODM厂商，具备强大的自研实力，相关技术的发展进步不断巩固自身在苹果供应链中的地位。从公司2020年财报来看，智能声学整机产品营业收入为266.74亿元，占总营业收入的46.20%，为第一支柱业务，同比去年增长79.95%。毛利率为14.87%，较上年同期增长2.21%。而去年年底推出的AirPods Max为苹果首款头戴式耳机，在声学表现方面较入耳式的AirPods产品会有显著提升，定价高达4399元，远高于其他AirPods产品。我们对AirPods Max的市场销量持有乐观的预期，作为具备更高技术含量和附加值的产品，相关受益的歌尔股份在智能声学整机产品的毛利率和营收能力方面预计会有明显提升。
技术成熟演变模型 数据来源：亿邦动力、Gartner
说起VR市场，该技术产品的发展像极了歌尔股份近五年的市值走势——2016VR萌芽、2017VR期望膨胀、2018VR泡沫破裂、2019-至今稳步爬升恢复。早期的VR产品没有推广开主要是在技术和成本上有诸多缺陷：1、早期的VR产品需要插入手机等显示器挂件或者有线连接。在重量本就超过500g的头戴设备上，再插上一个电子产品，使用者的头颈部肌肉容易产生疲劳感，体验感不佳。如果需要体验游戏快感，为了避免延时掉帧等问题，则必须使用连接线，连接线又会导致设备移动不便等便携式难题。2、芯片落后导致功率高散热差等问题。VR设备在内置芯片技术不成熟时，无法实现超低延迟信号传输，无线难以实现。为了处理高画质的画面，又需要高性能小型芯片，当时芯片技术不足以实现VR设备成功落地。3、VR设备造价极高。当时仅有HTC的Vive产品实现了22ms低延时、双眼2k分辨率、配备激光和光敏传感器，除了有线问题不能解决，基本能满足VR设备的娱乐功能，然而造价高达799美元，让广大消费者望而却步。
早期VR产品 数据来源：公开资料整理
Oculus quest2 数据来源：公开资料整理
但VR设备作为移动消费电子的周边产品，产品的技术迭代离不开智能手机的发展。在苹果宣布放弃Intel转向Soc的M1时，移动计算平台的性能开始逐步逼近桌面计算平台了。2020年10月份，VR大厂Oculus发布新一代VR设备Quest2，2020Q4销量超100万台，排名第二的PlayStation VR销量也才12.5万台。Quest2的单季度销量超过历代Oculus产品销量之和，VR市场迎来重大转折。究其原因，是Quest2搭载了高通专门为虚拟现实设备研发的XR2芯片，从算力上看，同等功耗下，XR2处理器综合性能是骁龙820的4.5倍。XR2芯片使VR设备可独立驱动2块2K显示屏；从功耗上看，XR2采用异构计算架构，能够在实现低延时低功耗的情况下，为Quest2提供2-3小时续航；在便携上看，该VR设备搭载WiFi6芯片，支持更高的传输速度，提供真正无线的VR体验。
XR2芯片 数据来源：公司官网
2021年诸如XR2的高性能移动芯片预计会快速嵌入到国际各家主流VR厂商的新产品中，有望实现VR产品的业绩兑现，VR市场迎来爆发。尽管根据IDC预测，2020年到2024年全球AR/VR市场规模复合增速约为54%，市场规模将从120亿美元跃升至728亿美元，但该报告公布日期为2020年11月17日，没有完全考虑到XR2芯片对VR/AR市场带来的革新，我们认为未来五年VR/AR市场的增速会远超该预期。
在下游娱乐需求端方面，从Steam平台来看，2020年VR游戏销量较2019年提升39%，初次使用SteamVR产品的用户就超过170万，VR产品在下游娱乐需求的拉动下销量正在迎来井喷期。而2021年完美世界作为Steam平台代理商，将全球最大的游戏平台正式引入中国市场，有望刺激国内庞大的VR市场需求。
歌尔股份作为全球最大的VR/AR设备代工厂商，其垄断了全球80%的VR设备制造。无论是Oculus、Sony还是苹果，歌尔股份都是他们的最大供应商，无论VR/AR市场格局如何变换，只要市场在增长，歌尔股份都能受益。在2021年一季度预告中，歌尔股份明确表示，相比去年同期，盈利能力改善的主要原因是虚拟现实和TWS耳机产品的销售收入增长。一季度归母净利润区间8.24-9.71亿元，同比增长180%-230%，业绩表现超分析师预期。
公司研发投入分析 单位：亿元 数据来源：公司财报
溢价协同端：研发投入才能推高市场对代工厂的期待
通过小程序【融客Online】我们可以对歌尔股份做一次“体检”。
公司信息页
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入歌尔股份的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长期溢价协同表现较好，短期溢价协同表现优秀，行业偏离优秀；价值和市值增长优秀，价值稳定性一般，市值稳定性较差。价值稳定性一般的原因是公司一定程度上也是技术导向型的企业，技术落地和新产品良品率以及市场接受程度都会左右到公司业务的开展。市值波动较大，主要是2018年受到中美贸易战等因素影响，市值剧烈波动，而新产品从预期转向产品成熟期间市值也会存在较大波动。
公司长短期市值增长和溢价协同表现
公司内在价值和市值表现在往年协同性较差，估值存在较大的低估。但是在2019年后，估值洼地被逐渐填平。当前公司有较好的溢价水平，市场对公司未来发展有较强的信心。
公司行业偏离表现
公司行业偏离长期表现较差，近两年逐步缩小，扭负为正，由于同行业平均水平。
公司对比
我们使用对比功能，对比两家代工巨头——工业富联和歌尔股份。从市值上看，两者均为超级大盘股，工业富联市值甚至是歌尔股份的2倍多。歌尔股份的溢价协同、行业偏离表现均优于工业富联；工业富联的市值稳定性优于歌尔股份，但是工业富联的市值增长极差，仅有1星。工业富联之所以不被市场青睐，是因为其为纯粹的代工厂，没有高研发支出和核心技术支撑，被其他企业替代的风险很大。歌尔股份不仅是代工厂，更是ODM，具有自行设计研发产品的功能，不可替代性强，具有更高的毛利率表现，因此市场给予歌尔股份更高的溢价水平，自然具有更高的溢价协同评级。
总结：始于苹果，不终于苹果
歌尔股份的快速成长必须归功于苹果，为苹果生产零部件，为苹果研发生产AirPods系列TWS产品，公司在2019年后迎来市值的腾飞。但公司的战略显然不是成为苹果的附属品，欧菲光的窘境市场有目共睹。布局并成为全球VR/AR设备供应商龙头让歌尔股份的客户更加多元，也掌握了次世代电子产品的新市场，值得期待。
