高景气的特种芯片赛道上，既落后亦领先的龙头——紫光国微
 
2021年一季度，全球芯片荒愈演愈烈，“订单饱满”已经成为了芯片产业链各家公司的标配，订单究竟排到了多少年之后，也成了炫耀的资本。不过二级市场上，申万行业三级集成电路的走势却和行业景气度相背离，主要系2020年涨幅较大，市场估值回调。随着行业估值筑底，一部分具备优秀业绩支撑和较大成长空间的芯片公司市值再度开始上涨。
 
2020年对于紫光国微来说是一个重大的战略转折点，公司剥离了盈利能力较弱的存储业务（西安紫光国芯），重点聚焦主要的智能安全芯片和特种集成电路两大主营业务，同时积极拓展晶体元器件的下游市场。2020年，公司营业总收入32.70亿元 ，同比下降4.67%，归母净利润不减反增，为8.06亿元，同比增长98.74%，盈利能力大幅改善。2021年一季度，紫光国微营业收入9.52亿元，同比增长47.44%，归母净利润3.24亿元，同比增长70.31%，公司的盈利能力在逐步增强。
 
今天，我们介绍的公司就是紫光国微，一家国际落后但是国内领先的成长型企业。通过【融客Online】小程序对紫光国微的打分初步来看，公司溢价协同优秀，行业偏离优秀，价值和市值增长优秀，价值和市值的稳定性较差，最近两个季度评级为A-。
 
市值端：业绩翻倍托举市值翻番
 

公司及相关基准指数表现
 

2020年单季度归母净利润及增速表现 数据来源：公司财报
 
去年紫光国微市值最高翻了两倍多，导致翻倍的业绩都追不上翻倍市值，市场给予其高于以往1倍多的市盈率。本质原因，是资产结构优化后产能的释放和业绩兑现。2019年底，紫光国微剥离西安紫光国芯及其存储器业务，该块业务盈利能力较弱，拖累了公司的业绩成长表现。2020年公司从“轻”出发，在电信和物联网两大市场对智能安全芯片和特种集成电路的巨大需求下，业绩增长显著。同时，国产C919大飞机采用紫光国微的FPGA芯片，打开了市场对国产替代芯片的想象空间，从预期上把紫光国微的溢价水平提升到新的平台。
 
截至2021年5月11日，公司市值为735.40亿元，近五年累计增长195.30%，申万三级集成电路行业指数累计增长114.58%，深证成指累计增长37.47%，公司大幅跑赢行业基准和宽基指数。
 
价值端： FPGA加快渗透中低端市场，eSIM开始进入收获期
 

2020年主营业务结构及毛利率水平 数据来源：公司财报
 
公司的主营业务目前主要分为三块：智能安全芯片（电信SIM卡、量子安全通信SIM卡、第二代居民身份证和银行卡等各类证件芯片、POS机安全芯片等），特种集成电路（FPGA芯片和SoPC技术平台），晶体元器件（半导体功率元器件、通讯频率组件）。从2020年主营业务结构来看，目前最赚钱的业务就是特种集成电路业务，毛利率约80%，营收占比超过50%；第二大主营业务就是智能安全芯片，营收占比41.67%，毛利率为24.83%。这两块业务为公司贡献了绝大部分的营业收入和利润，也是公司的主要增长点。而被淡化的存储器芯片业务目前已经缺乏规模效应，预计该部分业务会被公司逐步剔除，进一步优化资产结构。
 
公司的毛利率水平在2020年一季度就出现显著提升，公司平均毛利率基本达到30%左右。考虑到公司目前两大主营业务毛利率较为稳定，但特种集成电路具有更高的发展空间，随着公司在2X纳米级芯片的投入研发和商业化，未来公司毛利率预计能站上30%关口，盈利能力进一步提升。
 

近五年各季度毛利率水平 数据来源：公司财报，Choice数据
 
我们首先分析公司的第一大业务特种集成电路。紫光国微的特种集成电路主要是在FPGA芯片，这是一种半定制化、可编程的芯片，该类芯片功能性较为单一，没有CPU的高度灵活性和复杂性，但是有极强的并行运算能力和较低的功耗水平。FPGA传统的运用领域为通信行业，随着人工智能技术的逐级渗透，FPGA在高性能计算机和各类人工智能场景应用上也担任起重要的硬件角色。
 

FPGA对比CPU 数据来源：芯爱讯
 
FPGA最尖端的应用主要集中在异构服务器和智能驾驶方面。随着人工智能技术的广泛应用，传统的X86服务器在功耗效率和运行效率上都不能满足下游应用场景的需求，人工智能对并行任务的庞大需求正在重构服务器市场，基于GPU和FPGA的异构服务器越发受到市场青睐（该部分解析可以参考往期《人工智能发展提速，浪潮信息机会几何？》、《计算机行业暴跌下，从溢价协同看“错杀”绩优白马——中科曙光》）；智能驾驶方面，当前的解决方案是在本地完成路线规划和自动驾驶，因此需要车载AI算力单元，目前市场主流的智能驾驶硬件配置依然采用FPGA发明者赛灵思的16nm级芯片器件Zynq® UltraScale+™ MPSoC 7EV 和 11EG。
 

2019年FPGA市场竞争格局 数据来源：MRFR
 
赛灵思在2008年完成了40nm级FPGA的研发和量产，在2010年完成了28nm级FPGA的研发和量产，在2014年完成了16nm级FPGA的研发和量产，在2020年则是对自己研发的FPGA进行了自我革新，发布基于7nm的ACAP芯片，开启软硬件可编程兼SoC的次世代芯片大门。
 

赛灵思LOGO 数据来源：公司官网
 
紫光国微的子公司深圳紫光同创是国内领先的FPGA厂商，具备大规模FPGA全流程开发设计能力，产品市场覆盖航空航天、通信网络、信息安全等领域，其旗舰级系列为Titan，采用的是40nm工艺，相当于海外双寡头（赛灵思和英特尔）10多年前的技术水平。国内外技术差距巨大，只能在下游中低端市场布局，5年甚至10年内基本不可能瓜分到高端FPGA市场，因此在数据中心和智能驾驶方面紫光国微暂不具有竞争力。
 
紫光国微在2020年特种集成电路营业收入达到16.73亿元，同比增长55.03%。考虑到海外受到疫情影响，销售受阻，营收出现缩水，我们认为紫光国微FPGA产品逆势增长的核心原因是市场对国产芯片接受程度逐渐提高，中低端芯片替代效应显著。首先是国内如火如荼进行5G建设：5G时代下，基站收发器的基带具有更多的通道数量和更高的计算复杂度，对FPGA芯片的需求和品质有较大提升。4G时期，单基站的FPGA用量仅有2-3块，5G时代增加到4-5块，叠加国产替代效应下，紫光国微的FPGA产品需求明显转好，而5G小基站的部署高峰尚未达到，因此未来通信市场对FPGA需求只会有增无减。
 

2019-2025年5G基站建设情况预测 数据来源：《全球及中国5G基站行业调研及投资前景分析报告-2015-2026》
 
eSIM卡也被成为超级SIM卡，eSIM卡实现SIM卡与便携设备一体化去卡槽设计，号码可以远程下载也可以捆绑其他移动设备主号，实现一号多机，随时更换套餐等功能，并且eSIM卡自带存储（32G/64G/128G），在不消耗手机自带卡槽的情况下能获得额外扩展的存储，对当代消费者极具吸引力。eSIM卡的普及对传统SIM卡有较强的替代作用，根据2019年Mucke, Sturm & Company预测，到2022年全球范围内eSIM卡渗透率将达到50%，我们认为未来两年将会是超级SIM卡推广的高速期。
 

超级SIM卡 数据来源：公开资料整理
 
 
在海外，eSIM卡可以实现不同电信运营商之间的快速切换，甚至可以跳过电信运营商直接连入网络。目前，国内的eSIM业务分为两类：1、开通独立号码对外通信。2、一号双终端，使手机和其他任一附属智能设备共用一个号码，例如手机+VR/AR/智能手表/副手机等。2020年1月1日起，中国联通率先扩展eSIM试点，移动电信逐步跟进，紫光国微作为中国联通唯一超级SIM卡供应商，同时也是中国移动目前唯一供应商，具备垄断竞争的优势，基本不存在竞争对手，未来利润空间较大。目前，超级SIM卡业务已经推广至17个省份，全球eSIM卡市场规模也在逐步扩张，紫光国微全球eSIM卡市场份额高达20%，未来增长可期。
 

SIM卡到eSIM卡 数据来源：公开资料整理
 
eSIM卡和其他智能安全芯片的另一大广阔市场是车联网V2X。紫光国微的THD89系列为国内首款通过国际SOGISCC EAL 6+安全认证的5G场景下车规级安全芯片，获得了进入国际车用模块大厂的重要门票。国内方面，紫光国微与国汽智联、北汽新能源、一汽、吉利等大厂展开合作，加深自主控制器芯片的车载渗透率。随着车联网的逐步实现，车载eSIM卡和国产车载控制器的市场会越加宽广。
 
溢价协同端：长期受到资本市场青睐
 
通过小程序【融客Online】我们可以对紫光国微做一次“体检”。
 

公司信息页
 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入紫光国微的公司界面我们可以看到，截至2020年3季度的数据情况。公司长短期溢价协同表现优秀，行业偏离较好，价值和市值增长优秀，但是稳定性较差。紫光国微历史业绩和增长基本都是正向变化，但是由于行业周期、公司重组等原因，近两年业绩变化幅度较大，导致市场估值重塑，波动率较大。
 


公司长短期内在价值和市值以及溢价协同表现
 
公司的长期市值增长和内在价值增长协同性较好，且一直保持稳定的溢价水平，市场长期看好紫光国微的公司成长性。
 

公司行业偏离
 
公司近十年行业偏离表现均很出色，优于同行业平均水平。
 

公司对比
 
我们使用对比功能，对比两家集成电路公司——紫光国微和卓胜微。从市值上看，卓胜微市值已破千亿；紫光国微的溢价协同和行业偏离更出色；两家公司的价值和市值增长均为满分5星，市值稳定均为较差，但是紫光国微的价值稳定性稍强于卓胜微。两家公司评级均为A-，但除去卓胜微市值更大的因素，我们认为从增长性来看，紫光国微要优于卓胜微。
 
总结：国内龙头定位准确，与国际巨头差异化竞争
 
紫光国微的核心竞争力FPGA芯片，在国内车载控制器芯片和通信组网方面都具备领先的国产替代优势，牢牢占据中低端市场，在赛灵思、英特尔等寡头下找到自己的准确定位，成长迅速。在超级SIM卡方面，已经具备国际一梯队的实力和市场份额，5G时代的到来会加快电信运营商SIM卡的更新换代也会加快车联网V2X对智能安全芯片的庞大需求。紫光国微双轮驱动战略将推动业绩持续高增长。