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量检市值管理第293期（融客市值管理373期）


 
近期，沸沸扬扬的苏宁公司股权转让事件终于落下帷幕。7月5日晚间，苏宁易购公告称，终止与深圳国资股权合作；江苏国资与阿里巴巴、海尔、美的、TCL、小米等设立基金持有公司16.96%的股份，总额88.27亿元。消息一出，7月6日，已停牌 14 个交易日的苏宁易购终于复牌，复牌后一字涨停，总市值超 570 亿元。
本次股份转让完成后，公司将处于无控股股东、无实控人状态。张近东仍位居第一，淘宝位居第二。

    苏宁易购表示，预计今年上半年亏损 25 亿元到 32 亿元，去年同期亏损 1.7 亿元。而在2020 年全年，苏宁易购的净亏损为 39.13 亿元。此次新股东带来的近百亿资金或许能缓解苏宁的短期资金链压力，但根据公开资料显示，苏宁整体债务规模超过2000亿，危机仍未真正化解。
实际上，苏宁的债务危机自去年就开始显现。为了更详细分析苏宁的债务问题，本期量检我们将从溢价协同的角度，结合【融客Online】小程序对苏宁易购进行分析。通过【融客Online】小程序对苏宁易购的打分初步发现，公司溢价协同和行业偏离表现较差，价值和市值增长及稳定性较差，公司最近一个季度评为B-，较前期评级保持持平。
 
市值端：市值负增长，落后于基准指数

上图是公司市值及相关基准指数近三年表现。从图中可以明显看出，苏宁易购的市值增长波动较大，在2020年初曾一度达到最高点，而后迅速回落。这也对应着苏宁2020年爆出的债务事件。直到最近停牌前，苏宁的市值已经跌至历史新低。而在同时期，苏宁所在的申万二级指数专业零售走势也并不理想，远远低于作为基准指数的深证成指。
 
 
价值端：债台高筑，“输血”恐无力回天

 

    研究近几年苏宁的财报，我们发现，在2019、2020年时，其营收及利润均出现了明显的下滑。2021年一季度财报显示，苏宁易购营业收入仅540亿元，归母净利润-32.68亿元，这一数据是非常不健康的。

 
回顾苏宁债务危机的由来，我们发现，2019年，苏宁的流动比率明显下降，资产负债率上升。2020年，流动比率降到1以下，账上的货币资金更是只能覆盖约 62% 的一年内到期有息债务。
当年，苏宁易购的财报中还出现了一个重大变动——苏宁金服出表。苏宁金服，主要做小贷、保理等金融业务，是苏宁易购旗下的金融科技服务平台。由于增资扩股，苏宁易购对其股权被动稀释，于是苏宁金服当年从子公司变成了联营公司，不再纳入合并范围。出表时，苏宁金服账上约有72亿现金及等价物。在2019年末，其流动资产占其总资产的比例约为92.34%，大约506.52亿元，是流动负债的2.38倍。苏宁金服出表后，苏宁易购的流动性问题得以凸显。
2021年2月10日，中诚信国际将苏宁易购评级展望下调为负面，维持主体AAA评级。根据最近一季度财报，苏宁易购流动资产1016.55亿，流动负债1182.4亿，流动比率约为0.86。流动负债中，有息债务约450亿，而苏宁易购账上的货币资金仅为234.3亿，即使加上148.16亿相对容易变现的交易性金融资产，仍存在67.54亿缺口，无法覆盖其一年内到期的有息债务，这一状况无疑是极为危险的。
    苏宁的债务危机，始于线下到线上战略转型的失败。当2008年苏宁老对手国美电器的掌门人黄光裕入狱后，苏宁实质上成为国内最大的商业连锁企业，拥有上千家门店。而就在苏宁不断稳固线下优势之时，中国零售历史上一场巨大的变革正在悄然发生。以淘宝、京东为代表的电商声势日渐浩大，开始挤压传统零售的生存空间。苏宁选择了顺应趋势，展开互联网转型，于2010年推出网上商城——苏宁易购。
苏宁易购的推出，是仓促的。那时候，京东、淘宝、当当，他们怎么做，苏宁就学着亦步亦趋，反而忽视了自己最具竞争力的线下业务。后来，苏宁线上的价格战，已经严重挤压了线下实体店的生意，从2013年开始实行的“线上线下同价”，更是令一线销售员工怨声载道。在残酷的竞争中，“学我者生，似我者死”，苏宁大力发展的电商，缺失了创新因素，在利弊权衡中摇摆不决，最终导致线上业务的全面落败。
根据某自媒体在2020年做的数据统计，中国电商平台市场份额占比中，阿里巴巴仍旧一骑绝尘，京东紧随其后，而大力发展电商的苏宁，仅仅占有了1.9%的市场份额，在这场残酷的电商抢位战中已无力和曾经的老竞争对手相提并论。

除了线上业务的大笔投入，苏宁还进行了一系列的大额股权投资，其中包括48亿元收购家乐福中国、95亿元投资万达商业、40亿元参与中国联通混改等。此外还有几年来在国米身上投入的7亿多欧元，投资了6年的江苏足球队和投资了4年的电竞队。再加上恒大那笔突然从财务投资变战略投资的200亿，仅仅这些就花掉了苏宁500亿的真金白银。而这些子业务均没有获得预期的回报，基本都是烧钱或亏损的状态。目前，苏宁已经停掉了投资多年、刚刚收获第一个中超冠军的球队，还打算把四年磨一剑、磨出一个S赛亚军的电竞战队卖掉。这一切都令人扼腕叹息。
    那么，此次输血过后，苏宁能否缓过来呢？在今年2月19日苏宁全员开工第一天，张近东发表讲话中强调， “针对不在零售主赛道的，就要主动做减法、收缩战线，该关的关，该砍的砍。”然而，依靠“减法行动”，只能节流，如何偿还巨额负债，似乎苏宁仍未给出解决办法。如果2021年再不实现盈利，在巨大的负债下，留给苏宁易购的时间恐怕已经不多了。
 
 
溢价协同端：市值和内在价值匹配程度较差
通过小程序【融客Online】我们可以对苏宁易购做一次“体检”。

 
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称进入苏宁易购的公司界面我们可以看到，截至2021年1季度，公司溢价协同表现较差，行业偏离较差，价值增长表现尚可，但是公司的价值稳定性和市值稳定性较弱。


从公司长短期市值和溢价协同变化情况来看，公司溢价协同低于合理区间，公司内在价值上涨但市值出现下跌，两者匹配程度较差，公司市值没有完全体现其内在价值。
 

公司长期行业偏离为负，长期溢价协同水平弱于行业平均，溢价协同表现较差，应注重市值与内在价值的匹配。
 

我们使用对比功能，对比同行业的另一家公司——豫园股份。从市值来看，两家上市公司市值差距不大，溢价协同和行业偏离表现上豫园股份要优于苏宁易购。市值累计增长和市值波动豫园股份均优于苏宁易购。
 
总结：从来就没有什么救世主，国资进场也难救
    尘埃落定，苏宁又有了喘息的机会。是回光返照，还是绝处逢生，要看主营业务的造血能力何时恢复。目前来看，仍遥遥无期。