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量检市值管理第326期（融客市值管理406期）

爱尔眼科：扩张之路能否始终站稳脚跟？
 
3月15日，爱尔眼科单日市值缩水11.41%。自2021年7月以来，爱尔眼科市值便一路下滑，但奇怪的是其业绩却是在逐年增长。近日，爱尔眼科频频登上微博热搜，许多人不明所以，发出疑问：“眼茅”究竟怎么了？
近日，爱尔眼科及其旗下子公司负面消息频出。许昌爱尔眼科医院有限公司因违法发布广告，被许昌市市场监督管理局责令停止发布违法广告并处以罚款3万元罚款。日前，爱尔眼科就因使用过期医疗器械连续被罚。3月9日，广西来宾市爱尔眼科医院因使用过期试剂盒累计1600次被罚款25000元并没收相关医疗器械。三个月前，重庆万州爱尔眼科也被监管查获过期医疗手术用品，有的过期长达一年，被罚款2万元。
前段时间市场有消息直指营利性医疗机构资本无序扩张问题，同时，近年来民营医疗上市融资争论不断，引发了投资者担忧，受此影响爱尔眼科市值连连下挫。
作为民营医疗机构的典型代表，爱尔眼科的过往表现和发展前景如何呢？下面我们从溢价协同的角度来对爱尔眼科进行初步体检，在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入爱尔眼科的公司界面，可以看到爱尔眼科截至2021年3季度的数据情况。通过【融客Online】小程序对爱尔眼科打分初步发现，爱尔眼科最近一个季度的评级为A+。公司溢价协同水平较好，公司市值及内在价值双双累计上涨，市值变动较好反映了内在价值变动。
溢价协同端 过往表现较好，能否延续存疑

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截至2021年3季度，爱尔眼科的评级为A+，表示公司溢价协同水平较好。值得注意的是，爱尔眼科的市值自21年3季度开始连续下滑，最新市值较21年3季度近乎“腰斩”，年报更新后的溢价协同水平令人堪忧，市值的长期下跌也将导致其溢价协同水平逐渐降至合理区间下沿。
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溢价协同值：长期溢价协同值为0.97，短期值为-0.39，公司溢价协同处于合理区间。但注意到截止2021年3季度公司长短期溢价协同值有明显差异且符号相反，结合最新市值数据来看，爱尔眼科的市值下跌会逐步拉低其溢价协同值，甚至逐步逼近合理区间下界。表明公司市值的连续下跌很有可能使其背离原有溢价协同合理水平，市值难以很好反映公司内在价值，市值管理问题亟待解决。
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行业偏离：爱尔眼科的行业偏离值为0.09，表明长期溢价协同值优于行业平均水平，溢价协同表现相对较好。
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价值端方面：爱尔眼科的价值变动和价值波动分别为5星和4星，说明公司内在价值保持了长期稳定增长。
市值端方面：市值变动和市值波动分别为5星和4星，长期来看公司市值增长情况较好，稳定性同样较强。但市值端的强势表现随着市值连续下滑可能一去不复返。
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对标比较：我们将爱尔眼科与民营医疗机构的另一代表通策医疗进行比较，两家企业有着近乎相同的处境。可以看出，截止2021年3季度，爱尔眼科和通策医疗在溢价协同、市值增长和内在价值增长方面均有较好表现，二者差异主要体现在市值波动和内在价值波动上，爱尔眼科市值和内在价值的过往增长具有较高稳定性。
 
市值端：风口褪去，山脚相见？

 
从市值端表现来看，近五年来，爱尔眼科曾一路高歌猛进。
2020年12月31日，艾芬在其微博上发视频称，称自己在爱尔眼科治疗眼部疾病时，遭遇了不规范治疗，险些导致失明。2021年1月6日至1月9日，艾芬再次发文称“爱尔眼科行贿”，期间更有多名患者通过艾芬医生的微博投诉爱尔眼科诊疗中的种种问题。
2021年2月底，因为一封员工举报信致使爱尔眼科市值一夜间大幅缩水，但随着其1季度报告发布，爱尔眼科市值又逐渐回升到之前的水平。好景不长，马上爱尔眼科又开始了漫漫下跌之路。
如今爱尔眼科的市值较2020年12月31日已跌去52.24%，缩水1600多亿。在其经营模式被越来越多的人了解后，其价值的增长对投资者情绪的影响呈现边际递减趋势，而消息面正逐步影响市场对其未来的预期，从而反映在其市值上。毕竟市值是市场用真金白银投票出来的结果。所以公司应积极回应市场对其的误读以更好的维护市值稳定增长。
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​整体来看，爱尔眼科在市值端的涨跌趋势与其所属申万三级行业——医院相一致，但其涨跌幅远超行业平均，有“大开大合”之势，作为行业龙头，其对市场行情反应更加剧烈。尽管出现大幅下跌，但其市值增长仍大幅领先市场整体水平。
随着行业风口过去、政策不明朗叠加企业业绩困境及负面消息缠身，爱尔眼科的市值将会承压，机构、股东减持不断更是令其雪上加霜。如不突破行业束缚和企业发展瓶颈、加强市值端管理，市值最终是否会落回山脚、降到行业平均水平也尚未可知。
 
价值端：步伐虽快但隐患缠身
爱尔眼科是中国及全球范围医院规模和医疗能力领先的眼科医疗集团，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，2009年10月30日在深圳证券交易所挂牌上市。
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在国内，公司凭借其独具特色的“分级连锁”发展模式及其配套的经营管理体系，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度，公司整体实力和各家医院的竞争力有较大提升，实现了经济效益和社会效益的和谐统一，为保持长期健康快速发展奠定了扎实的基础。
在海外，通过重点区域“高地布局”战略，实现医疗技术与全球先进水平同步发展、多层次服务体系吸纳融合，逐步搭建世界级科研、人才、技术创新平台，更有效地助力公司高质量发展战略。
 
1.迅速并购扩张下的“后遗症”
爱尔眼科股价与业绩齐飞的背后，靠的是不断并购。安信证券称，爱尔眼科从2014年开始通过并购基金的形式在体外设立或收购眼科医院，授权使用爱尔眼科品牌，并通过管理体系进行赋能，经过多年的孵化培育，大部分眼科医院陆续进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系将成为常态。安信证券认为，爱尔眼科并购基金旗下医院在体外孵化阶段的使命已经完成，未来几年仍然是纳入公司的关键时期。
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数据上看，伴随企业的快速扩张，爱尔眼科的资产负债均有大幅增加，资产负债率也有逐年上涨的趋势，但仍处于合理水平，且较集中于经营性负债，风险较低。
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现金流方面，经营现金流净额同时保持较快增长，表明扩张保持着相对较好的效益。同时，资产收益率和毛利率也反映出企业具有较好的盈利能力和市场竞争力，但净资产收益率已经出现连年下降趋势。
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尤其值得注意的是，2021年3季度数据显示，3季度爱尔眼科实现营收为42.48亿元，同比下滑3.48%；实现净利润为8.877亿，同比增长2.05%，可见其业绩出现了见顶迹象。
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2021年以来，爱尔眼科累计完成四次重要的收并购，共涉及眼科医院27家，对应2020年的营业收入体量合计达到5.99亿元。在其加速扩张的过程中，爱尔眼科收获了业绩和营收，但医疗专业水平和医疗体系却难以在扩张中简单复制粘贴，原有的医疗、管理水平和质量难以跟上企业扩张的步伐，各子公司参差不齐的医疗和管理水平自然会增大医疗事故风险和管理风险，近年来的一些负面消息已经严重影响到公司声誉。另一方面，收并购过程中可能出现诉讼、纠纷等影响公司业绩的事件也会相应增多。
 
2.风口褪去后名营医院的尴尬处境
一段时间以来，“医疗是否会变成教培行业那样”成为投资者们的普遍担心。昨天国务院金融委的会议精神，或会让民营医疗机构收获与民营教培机构不一样的政策与营商环境。
2019年，国家十部委发布的《关于促进社会办医持续健康规范发展意见》中，将社会办医的定位从“重要补充”，变为“重要组成部分”和满足不同医疗需求的“重要力量”。1042fb0ca4432831a209cd869a25b17
数据上看，对比2015年—2021年《卫生健康事业发展统计公报》中的数据，民营医院数量虽从14000多家增长至25000家，六年增长72.19%，但诊疗人次占比仍然有限。
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2020年公立医院诊疗人次27.9亿人次，占医院总数的84.0%，民营医院5.3亿人次，占医院总数的16.0%。名营医院数量的扩张显然与市场规模不相匹配，民营医院若不能强化自身的医疗水平和质量，未来很长一段时间仍难以和公立医院掰手腕。
 
总结：爱尔眼科并购之路能否始终站稳脚跟？
截至2021年3季度，爱尔眼科溢价协同水平较高，市值端和内在价值端均有不俗表现。但随着过去半年多来市值的连续下跌，公司的溢价协同表现令人担忧，尤其体现在市值端上，在公司业务未发生明显变动、盈利水平未发生大幅波动的情况下，逐步萎缩的市值愈发难以反映公司的内在价值。问题在于行业风口过去后，如何提振投资者信心，在政策不明朗、企业扩张的关键时期突破发展瓶颈？以上分析似乎能够给到企业一些启示：始终以强化自身的医疗水平和质量为目标，进一步巩固行业头部优势和市场地位，走出行业怪圈；适当放慢扩张步伐，致力于优化各子公司医疗和管理水平，降低经营和投资风险，提升公司声誉，由追求“量”向追求“质”的方向转变。
总之，在不断变化的市场和行业环境中，爱尔眼科应以“稳”字当头，在暗潮汹涌的当下站稳脚跟，方能有明天更好的发展前景。
 
本期是量检市值管理2022年的第9期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有326期。量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
 
风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。
 
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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