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量检市值管理第331期（融客市值管理411期）
王府井：老牌传统百货翻开新篇章
国务院办公厅近日印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出推进消费平台健康持续发展，将完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。
市内免税店、离岛免税店和机场免税店是全球常见的三种免税业态。其中，市内免税店设于主要城市的城区内，目前我国市内免税店规模较小，尚处于萌芽阶段，发展空间较大。此外，由于其选址的土地稀缺性远低于机场，因此租金等运营成本较低。预计未来几年，市内免税和离岛免税的集体发力，会再一次塑造中国消费市场的格局。
受此消息影响，4月26日早盘免税概念率先实现反弹，截至午间收盘，免税概念指数涨超3%，飘红股数量超过七成。4月以来，有关免税店的利好消息不断：国家领导人考察海南这一免税市场重地，第二届消博会释放积极预期叠加疫后消费复苏预期，此外龙头业绩也在释放积极信号。因此免税概念持续走强，免税概念股广百股份、海南发展、丽尚国潮、王府井、中国中免等逆市上涨。
传统零售巨头王府井于4月23日发布了2021年度报告，全年实现营业收入127.53亿元，同比增长10.55%，剔除门店变动因素，同店同比增长8.91%；归母净利润13.40亿元，同比增长295.61％；扣非归母净利润为9.43亿元，同比增长131.28%。公司称，业绩大增一方面受去年同期比较基数较低的影响，另一方面，公司主营业务恢复良好，收入增长的同时成本费用也得到良好控制。
王府井已于2020年6月9日取得免税品经营资质，此后公司全方位开展了包括成立免税品经营公司、组建团队，在北京、海南等地寻找商业项目，搭建供应链体系、搭建仓储物流体系等相关工作，但受制于疫情反复以及由此带来的国际交往恢复停滞，导致公司免税项目至今尚未落地运营。
今天我们就从溢价协同的角度来回顾王府井的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入王府井的公司界面，可以看到王府井截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对王府井打分初步发现，最近一个季度的评级为B+。公司健康水平一般。截至2021年3季度，公司内在价值和市值均有上涨，但长期来看两者匹配程度一般，公司市值未能很好反应其内在价值。
溢价协同 转折“一蹴而就”
2021年3季度数据显示，公司溢价协同水平处于较好水平。但追溯更长时期，由于公司此前在市值端表现不佳，溢价协同水平长期维持在低位。
溢价协同值：截至2021年3季度，公司长期溢价协同值为-0.16，短期值为0.04，公司溢价协同水平较好。从溢价协同曲线走势来看，近十年来公司溢价协同水平长期处于偏低水平，2020年1季度达到最低-1.16，一举跌破合理区间。但转折点也在此时悄然到来。得益于股价持续两个多月的大涨，仅一个季度后，公司长期溢价协同值便由负转正，并进一步来到0.23的历史高位，此后股价大幅回调，溢价协同值有所回落并再次转负，但相较上涨前运行区间更加合理，且在近几个季度始终保持着这一较好水平。可以说2020年2季度市值端的强势表现成功帮助公司进行了估值修复，成为溢价协同表现改善的转折点。
行业偏离：截至2021年3季度，王府井的行业偏离值为0.33，表明公司长期溢价协同值好于行业平均水平。从行业偏离图可以看出，2020年1季度及以前，公司溢价协同水平不佳且落后于行业总体，此后溢价协同水平强势翻盘，近几个季度均保持着较好水平。行业偏离更加直观地反映了2季度这一巨大转折点。
价值端方面：王府井的价值变动和价值波动均为4星，说明过去十年公司内在价值长期增长且保持了较好的稳定性。
市值端方面：王府井市值变动和市值波动分别为4星和1星，说明公司市值表现相对较差，虽然凭借2020年上中旬的强势表现，公司市值在十年内有所增长，但在此前表现可谓相当糟糕，截至2020年1季度，九年内公司市值不仅反复波动，甚至出现相当程度的下跌。过去较长时期公司市值表现与内在价值并不匹配。
这一点从市值线与价值线的走势来看更为直观，公司内在价值缓慢爬坡，而市值则大幅震荡，二者完全背离。近一年来，这一走势有了明显改善，两条长期增长曲线非常接近且走势一致。公司下一步应当在注重和保持二者协同的同时，及时排查影响市值和内在价值的关键变量，谋求二者进一步的稳定增长。
对标比较：我们将王府井和同行业（申万Ⅲ级——百货）的翠微股份进行比较。同样属于大型商业零售企业，两家公司的发展方向却有所不同，王府井深耕商品零售，向综合零售业态发展，推进全渠道建设，近年来积极布局向免税业务进军；翠微股份则以商业与科技融合为导向，注重科技赋能，开启“商业 科技”双主业发展的模式。
数据显示，截止2021年3季度，翠微股份评级为A-，公司健康水平更高，溢价协同水平也更合理。相反，王府井主要在市值端表现落后，尤其是市值波动上远不及翠微股份稳定，可见王府井市值管理确有待提高，尤其应当注重市值的稳定增长。
市值端：免税牌照成分水岭
从市值端表现来看，王府井在2020年股价暴涨前，市值表现好于其所属申万Ⅲ级行业——百货，与市场总体相比也差异不大。2020年4月底5月初，早在王府井拿到免税牌照前的一个多月，股价便开启大涨模式，从4月底到6月9日，王府井已经大涨122％。六月底，海南岛免税政策超预期出台，免税概念走强，王府井股价上涨势头一直延续至七月上旬。股价从4月28日收盘价11.82元/股暴增至7月9日的历史最高点79.04元/股，增长近六倍。
值得注意的是，2020年初新冠疫情对各门店经营产生巨大影响，为配合防疫许多门店采取临时闭店措施，客流锐减，最终王府井一季度亏损逾2亿。因此，此番市值暴涨更多是对免税概念的炒作，缺少内在价值增长的支撑，热点过后股价开始了大幅回调。此后随着疫情等因素影响减弱，门店经营状况得以改善，在业绩支撑下市值最终成功稳定在相较前期的历史较高水平，使得公司估值能够久违的回归合理区间。可以说，免税牌照的取得成为了公司市值表现的分水岭。
价值端：有税业务持续改善，免税项目全力推进
王府井集团股份有限公司是国内最大的零售集团之一，也是深受中国消费者喜爱的民族商业品牌。公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。
1996年公司在全国推进百货连锁战略；2000年与东安集团实施重大资产重组；2013年并购中国春天百货；2014年开始实施企业战略转型，公司由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并积极推进全渠道建设；2018年进入首旅集团，获得新的发展平台；2020年获得免税品经营资质。2021年，吸收合并首商股份，显著提升北京地区的市场占有率，助力公司战略目标的实现。
公司主要业务为商品零售和商业物业出租业务，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主力业态，形成了处于不同发展阶段的门店梯次，同时拥有线上自建零售渠道。
王府井2021年报显示，调整后2019年、2020年、2021年营业收入分别为371.15亿元、115.36亿元、127.53亿元，同期归母净利润分别为13.36亿元、3.39亿元、13.40亿元。可见2021年营收水平仍未恢复至疫前水平，仅为2019年的1/3，而净利润却已赶超疫前。究竟是哪些因素促成了王府井净利润的强烈反弹？
1.业态结构优化、新兴业态发力
分业态来看，2021年百货业态的主体地位不变，占营收的比重达到55.74%。奥特莱斯及购物中心销售恢复明显好于传统百货超市，营收同比增幅较为突出，占比达16.16%和12.6%。超市业态受线上购物持续冲击难有长足发展，营收占比仅为3.87%，但疫情好转下也保持了较大增幅。专业店方面，占公司营业收入的比重为14.04%。
公司2021年度毛利率为42.14%，同比增长8.05个百分点，其中百货、购物中心、奥特莱斯、超市和专业店业态毛利率分别为37.14%，50.49%，69.70%，14.46%和15.49%，购物中心和奥特莱斯经营优势明显。
在线上业务方面，为应对疫情影响、拓宽销售渠道，公司致力于打造线上线下高度融合的商业模式，提升数字化水平，积极打造“王府井在线平台”，全年门店在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量1164万人次。全年实现线上销售超10亿元，较2020年同比增长约75.44%。
截止2021年，王府井在全国35个城市共运营74家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，总经营建筑面积434万平方米。去年初，王府井与首商股份披露重组方案，并于去年12月完成重组，重组后，首商股份成为王府井的分公司。首商股份的并入，为王府井新增了11个项目，合计面积65万平方米。一方面，两家老牌零售商的合并，通过充分整合首商股份的优质供应商资源、顾客资源和营销资源，实现战略协同，无疑会提高王府井的发展效率；另一方面两家老牌传统百货的合并，也倒逼王府井进行业态优化。叠加疫情因素影响，公司趁势持续推进布局新业态，在2021年业态结构优化初显成效，新业态占比持续提升，业态分布更为合理。
2.丰富品牌资源，赢得市场先机
作为老牌传统百货，王府井在悠久的发展历史中积累了大量品牌资源，2021年，公司通过持续打造营销品牌，抢抓疫情得到控制后消费市场的回暖机遇，赢得了市场先机。全年共引进新资源超过2150个、引进区域首店品牌超过560个。
具体来看，王府井通过打造“人民甄选·王府井聚国潮”独有IP和集团庆等系列活动，助力经营的同时扩大公司声量；奥特莱斯业态首创“超级”IP营销年，通过“超级运动惠”和“超级品牌日”把握运动和国际精品两大核心品类的经营优势，深入挖掘和整合营销资源、会员资源、商品资源，提升市场声量、释放联动效能；百货和购物中心业态优势门店充分发挥在当地的市场影响力和消费号召力，持续多年保持爆发力。此外，对于部分亏损门店，通过打造特色优势，从优化消费体验、丰富经营内容等全方位入手，多管齐下打造经营优势、带动效益改善。同时公司注重加强与重点品牌资源的对接，扩大品牌资源联动效应；积极发挥自身优势，深化品牌运营；创新合作方式，提升品牌运营效率。
通过新兴业务突破创新、传统业务推陈出新，不断为消费者带来新鲜感，保证了王府井能够持续获得大量客流及收入。目前，王府井已形成1800万人的庞大会员体系，会员在总销中的占比为60%，构成了公司的核心竞争力之一。
3.全力推进免税项目，打造全新增长点
疫情以来，为了促进旅游零售市场发展以及鼓励国内消费，国家出台了一系列促进免税行业发展的相关政策，同时，消费者消费模式的不断转变以及对于消费品质和商品价格的不断追求，给免税市场的快速增长带来了良好的发展空间。王府井也已于2020年6月取得免税品经营资质。
在近期公司关注度最高的免税业务上，王府井免税项目至今仍未落地运营。但在一年多的筹备期中，王府井已经完成海南3家公司、北京1家公司的设立，组建北京、海南核心经营团队。据集团介绍，目前王府井免税业务业绩覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具等8大免税品类商品渠道，与全球800余个品牌建立联系，其中130余个为首进免税渠道品牌。
数据显示，2021年，海南10家离岛免税店总销售额突破600亿元，同比增长84%。2022年的离岛免税销售目标更是高达1000亿元。这对于拥有牌照的王府井来说，是一次巨大的发展机遇。在公司的全力推动下，免税业态可以说已是箭在弦上、蓄势待发，有望成为王府井业态营收的全新增长点。
总结：老牌传统百货翻开新篇章
我们将王府井的发展分为两个阶段。至2020年1季度，公司在此前十年健康水平较差，市值出现下跌且很不稳定，市值表现严重脱离了内在价值增长，溢价协同也长期弱于行业平均。但2020年2季度以来，公司市值的一波亮眼表现彻底扭转了这一局面，溢价协同水平迅速改善且维持在较好水平，公司最新评级为B+，健康水平较之前有了明显好转。公司拿到免税牌照俨然成为公司发展的分水岭。
从市值来看，随着公司2021年业绩大增，估值水平或再次回到偏低位置，未来仍存一定上升空间，且免税板块估值处于历史低位，下半年将进入外延周期；从内在价值来看，公司业态结构优化效果初显，有税业务持续改善，同时免税渠道供应链搭建顺畅，免税业态存在较好预期，未来有望打造成为营收全新增长点。
值得注意的是，公司免税业态尚处筹备阶段，免税板块的火热与公司目前经营业绩尚无实质关系，这对于维持溢价协同稳定是一项不小的考验。此外，2022年疫情反弹也将对公司经营造成持续不利影响，面对既有的风险挑战，公司业态转型创新仍任重而道远。
未来几年，市内免税和离岛免税的集体发力，将会再一次塑造中国消费市场的格局。拿到免税牌照的王府井已经抢占先机，发展优势愈发明显，把握这一机遇，王府井的未来可期。
本期是量检市值管理2022年的第14期。自2015年6月19日刊载第一期，至今已有331期。
量检市值管理每期选取不同行业的上市公司，通过使用溢价协同模型，描述标的公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，意图表现上市公司市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低。
上市公司的合理估值是内在价值和外部溢价的平衡，有效的市值管理能够帮助上市公司更好的提升其合理估值，资本市场才能一直向好。溢价协同模型正是能够帮助上市公司认清企业经营不足之处、享受资本市场给予合理溢价的“法宝”！
风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。
重要声明：
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2、本报告仅为我们量化模型计算得出的简报，如需报告完整版，可与我们联系。本报告的结论，并不构成所述公司证券的买卖建议，阅读者据此做出任何投资决策与本公司无关。
3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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