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量检市值管理第333期（融客市值管理413期）

阿兹夫定撬动60亿市值——从溢价协同角度看新华制药

4月26日下午，新华制药发布公告称，公司与真实生物签署《战略合作协议》，真实生物同意新华制药为其拥有的阿兹夫定等产品在中国及经双方同意的其他国家的产品生产商和经销商。受此消息影响，从26日公告发布起，截止到5月11号，新华制药已收获9连板，股价创历史新高。

真实生物手握的阿兹夫定（Azvudine）是最近广受舆论关注的一款新冠口服药，也是目前国内多款在研新冠口服药之一。近期，已有多家药企成为阿兹夫定的生产经销商，市场预计阿兹夫定有望成为国内首个获批的小分子新冠特效药。
作为市场爆炒的神药，其研发进度及疗效究竟如何，借助阿兹夫定进入新冠领域的新华制药前景又会怎样？下面我们就从溢价协同的角度切入，揭开老牌药企新华制药和新冠特效药阿兹夫定的神秘面纱。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入新华制药的公司界面，可以看到新华制药截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对新华制药打分初步发现，最近一个季度的评级为B+。公司健康水平较良好，但与上一季度的A-相比有所下调。截至2021年3季度，公司内在价值和市值双双累计上涨，但市值增长缺乏稳定性，长期以来两者匹配程度一般，公司市值未能很好反应其内在价值变动。
溢价协同下滑趋势或将有改观
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2021年3季度数据显示，公司溢价协同水平良好，但由于市值端表现持续下滑，近几个季度来，公司溢价协同水平也有恶化趋势。最新数据表明，公司股价在去年年底迎来起色并进入一个新的平台期，特别是近期9连板的成绩，一定程度上能够帮助公司修复溢价协同水平。
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溢价协同值：截至2021年3季度，公司长期溢价协同值为-0.47，短期值为-0.32，公司溢价协同水平良好。从溢价协同曲线走势来看，近十年来公司溢价协同水平始终运行在合理区间，大致经历了低-高-低三个阶段，其中2015年前及2018年后的两个阶段处于低位波动，2021年3季度的长期溢价协同值已接近2013年2季度-0.48的历史低位，且短期来看仍有下滑趋势。
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行业偏离：截至2021年3季度，新华制药的行业偏离值为-0.33，表明公司长期溢价协同值弱于行业平均水平。行业偏离图显示，横向对比来看，伴随着近几个季度公司溢价协同水平的下滑，其表现也已逐步落后于行业。公司市值与内在价值的匹配问题已经敲响警钟。
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价值端方面：新华制药的价值变动和价值波动分别为4星和5星，说明过去十年公司内在价值长期增长且保持了较好的稳定性。
市值端方面：新华制药市值变动和市值波动均为4星，说明尽管公司在市值端同样取得了较好的长期增长，但在稳定性上不如内在价值，公司市值波动难以很好反映内在价值情况。
二者的差异从市值线与价值线的走势来看更为明显，长期趋势上看，公司内在价值稳定增长，市值则围绕内在价值曲线宽幅波动，这与溢价协同表现趋势相一致；短期来看，内在价值基本保持小幅正增长，市值短期增长震荡则严重许多。公司在今后发展过程中应当尤其重视市值管理，及时排查影响市值的关键变量，谋求市值与内在价值协同稳定增长。

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对标比较：新华制药并非真实生物的唯一合作方，此前处于舆论焦点、备受资金追捧的华润双鹤也官宣与真实生物“牵手”。如今传闻成真，华润双鹤也已收获3连板。我们将新华制药和华润双鹤进行比较。市值上，华润双鹤是新华制药的三倍多，但华润双鹤的评级为B，略低于新华制药，溢价协同表现也较差。市值稳定性上华润双鹤表现更优，说明新华制药在追求市值稳定增长上亟待做出改变。

市值端：借阿兹夫定翻盘

从市值端表现来看，近两年，新华制药、行业与市场三者表现出现较大分化，其中新华制药长期低迷，市值表现大幅落后于市场，更难以触及其所属申万Ⅲ级行业——原料药，反观该行业，得益于疫情相关原料药及中间体生产的爆发等因素，行业整体表现较好，保持长期增长势头。近期，新华制药以这样的方式宣布进军新冠治疗，凭借“九连板”的强势表现，一举反超市场，并补足了与行业存在的差距。然而新华制药上涨的步伐不会就此停住，公司股票已连续八个交易日一字涨停，强势表现或仍将持续。

价值端：阿兹夫定助推企业转型升级
山东新华制药股份有限公司始创于1943年，拥有半个多世纪的发展历史，是我国第一家化学合成制药企业，也是亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地和国内重要的咖啡因产品生产商。公司于1996年12月在香港联交所上市，1997年8月在深交所上市，集团公司持有并行使国有股权。
公司主要从事开发、制造和销售化学原料药、制剂、医药中间体等；公司的主要产品有解热镇痛类原料药、片剂、针剂、胶囊剂、医药中间体。公司拥有技术创新优势,现为高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划生物医药产业基地骨干企业，拥有国家级企业技术中心，建有企业博士后科研工作站。
接下来我们立足于公司过往业绩，梳理阿兹夫定对新华制药的重要意义。
1.业绩表现平平

4月20日，新华制药发布2022年一季报，公司2022年1-3月实现营业收入18.31亿元，同比增长3.57%，归属于上市公司股东的净利润为1.09亿元，同比增长8.20%，每股收益为0.17元。此前，公司2021年年报显示，去年实现营业收入65.60亿元，同比增长9.23%，归属于上市公司股东的净利润为3.49亿元，同比增长7.29%，每股收益为0.56元。

事实上，近几年新华制药的业绩一直表现平平，2019-2021年的营收增速分别为6.89%，7.13%，9.23%，连续三年营收增长维持个位数，今年一季度仅为3.57%，更有进一步放缓的趋势。净利润来看，2019-2021年的归母净利润增速分别为17.49%，8.3%，7.29%。总体来看，2013年至今公司营收和利润保持着平稳增长，但近年来增速明显放缓，公司急需新的利润增长点。

从业务结构上看，近年来公司主营业务基本稳定，化学原料药和制剂板块各占近半壁江山，余下部分主要为医药中间体板块。有限的盈利能力背后，各板块毛利普遍偏低。其中毛利率极低的医药中间体板块规模迅速增加，相反毛利较高的制剂板块发展相对停滞。好消息是，作为公司营收的主要部分，过去毛利同样偏低的化学原料药板块有了较大提升，毛利率同比增加7%，达到30.01%，有望成为公司提高盈利能力的突破口。

然而，传统的业务模式难以真正突破发展的瓶颈。面临创新药企的不断涌现，作为老牌工业企业，转型升级已迫在眉睫。借助阿兹夫定进入新冠领域，或许是公司取得突破的一个重要契机。
2.阿兹夫定价格优势明显
阿兹夫定（Azvudine，简称FNC）是近期被市场爆炒的一款在研新冠口服药，也是国内已获批的第三款本土艾滋病治疗药物。当前，作为国产新冠口服药在研产品，其最新研发进度为尚在中国、巴西、俄罗斯开展III期临床试验，且结果未完全公开。当前，关于此产品的疗效亦是众说纷纭。

阿兹夫定原本是一种治疗艾滋病的药物，2020年新冠疫情暴发后，真实生物开展了阿兹夫定治疗新冠肺炎的研究，当年2月，阿兹夫定关于新冠感染的全球多中心临床试验正式启动。
一项随机单臂临床试验表明，口服阿兹夫定（5mg）可通过其集中在胸腺中的抗SARS-CoV-2 活性来治愈COVID-19患者。目前，真实生物正在中国、巴西、俄罗斯开展多项阿兹夫定治疗新冠的III期临床试验，去年12月已完成一项III期试验，等待揭盲，另外一项III期试验预计今年6月完成。
据太平洋医药3月24日真实生物专家电话会议上的信息，阿兹夫定每天使用量为5毫克，一个疗程35毫克，以目前艾滋病用药定价，治疗新冠单疗程对应价格为900多元。据真实生物测算，原料药到吨级可以降低至40万一公斤，如对比原料药同比例价格下降，单疗程为240元。若上市，阿兹夫定这一价格明显要低于辉瑞的Paxlovid。今年3月，瑞辉的Paxlovid在我国被临时性纳入医保，采购价格为每疗程2300元。可见阿兹夫定在未来市场竞争中具有先天的价格优势。
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另外需要注意，正在研发国产新冠口服药的公司不止真实生物一家。君实生物的新冠口服药也处于国际多中心的III期临床研究阶段；开拓药业同样也在积极推进新冠口服药普克鲁胺的全球多中心III期临床试验。三家本土药企的新冠口服药都具备较强的竞争力，国产新冠口服药的竞争也进入了白热化阶段，阿兹夫定能占领多大的市场份额以及新华制药能从中获益多少，尚未可知。
3.新冠口服药市场规模可观
今年是新冠疫情爆发的第三年，“新冠疫苗+特效药”被认为是终结疫情全球大流行的最佳的防治组合手段。目前，新冠疫苗已经在全球取得巨大成功并发挥巨大作用，而新冠口服药尚待投入大规模应用。
有关分析指出，新冠口服药物的上市有望将新冠的治疗变得像治疗流感一样便利，新冠口服药物的普及性也将明显高于注射药物。同时基于新冠口服药布局者众多，预计全球新冠口服药物市场规模为数十亿至上百亿美元。
目前就已获批的药物来看，默沙东的Molnupiravi和辉瑞的Paxlovid处于第一梯队，其中默沙东Molnupiravi一季度实现收入32亿美元，超过了公司全年预期收入的一半，预期全年Molnupiravir销售额为50亿-55亿美元；辉瑞Paxlovid一季度实现收入14.7亿美元，低于市场预期的24.20亿美元，而辉瑞对该药设定的2022年全年销售目标是实现收入220亿美元。
回到国内市场，无论三款国产口服药哪一款产品率先获批，整个商业格局都将发生巨变，尽管未来抗新冠病毒特效药的发展还有待观察，但无论如何，伴随着国内疫情不断反复，新冠口服药若获批上市，这一巨大市场已成定局。
总结：新华制药——新冠口服药开启传统药企的逆袭之路
截至2021年3季度，新华制药评级为B+，健康水平良好。尽管较上一季度评级有所下调，溢价协同水平也有下滑趋势，但伴随市值表现升温，公司溢价协同水平有望持续改观。
从市值来看，公司市值增长长期落后于市场和行业，近期凭借“九连板”的强势表现，一举反超市场，并补足了与行业存在的差距，且未来或仍存一定上升空间。
从内在价值来看，公司过往业绩表现平平，尽管保持了持续增长，但盈利能力十分有限，随着新华制药与真实生物达成合作，成功进军新冠治疗领域，新冠口服药的生产和销售或将成为企业未来经营的重点。
目前，新冠口服药在产品竞争、市场份额等方面均存在着很大不确定性，然而一旦药物获批上市，新华制药也具备有强大的生产和销售能力帮助抢占市场：2021年，公司共计生产3.59万吨化学原料药、72.64亿片片剂、6.32亿粒胶囊剂和2.93亿支针剂；在销售方面，公司现有产品线覆盖了解热镇痛类药物、心脑血管类、抗感染类及中枢神经类等多类药物，销售渠道和销售经验储备也相对丰富。真实生物想必也看中了新华制药的这一点。
总之，新华制药成为阿兹夫定的生产经销商不仅仅是个案，背后更代表了一批传统药企的转型升级，在新冠口服药这一潜力巨大的市场面前，众多药企觅得了逆袭的良机。

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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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