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量检市值管理第334期（融客市值管理414期）

奥飞娱乐：业绩暴雷之下，打造“东方迪士尼”不该就此梦碎

5月15日，第二届全球元宇宙大会通过全球线上直播方式成功举行。另据证券日报报道，中国电子工业标准化技术协会元宇宙工作委员会将于6月初正式成立。

受元宇宙带动数字世界产业快速进化消息影响，元宇宙概念股迎异动拉升，其中截至18日，奥飞娱乐连续四天涨停，表现最为亮眼。
此外，股价上涨还主要受到公司搭上热门IP消息的影响：奥飞娱乐近日在业绩说明会上表示，已获得头部手游IP“王者荣耀”授权，计划在第四季度正式发售Q版盒蛋系列等相关产品。
然而，作为“国内动漫第一股”、以成为“新世代的中国迪士尼”为目标的奥飞娱乐近年来却置身于扩张失利、业绩爆雷的危险处境，公司已连续两年亏损。

今天我们就从溢价协同的角度来对拥有多个家喻户晓IP的奥飞娱乐进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入奥飞娱乐的公司界面，可以看到奥飞娱乐截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对奥飞娱乐打分初步发现，最近一个季度的评级为D。公司健康水平很差。截至2021年3季度，公司内在价值和市值均缺乏稳定增长，近两年经营状况不稳定，溢价协同无法准确衡量。
溢价协同 短期巨幅波动，长期无法衡量

数据显示，公司过往的溢价协同水平表现较差且不稳定，近两个季度短期溢价协同水平出现巨幅波动，公司业绩连续亏损更是导致长期溢价协同水平无法准确计算。

溢价协同值：截至2021年3季度，公司短期溢价协同值为-3.39，近三个季度的长期值无法计算。过去十年，公司溢价协同水平总体表现较差。从溢价协同曲线走势来看，2020年3季度前，溢价协同水平基本保持在合理区间但波动明显，源于公司在价值端和市值端均缺乏稳定表现。

行业偏离：截至2021年3季度，奥飞娱乐的长期行业偏离同样无法衡量，短期行业偏离则由上一季度的3.41急速下滑至-3.62。但在2020年3季度前，公司长期溢价协同水平较行业相比仍有不俗表现，基本优于行业平均水平。对比之下近几个季度以来公司在市值和内在价值协同上出现的问题已十分严重。

价值端方面：奥飞娱乐的价值变动和价值波动均为1星，说明公司经营状况不容乐观，内在价值长期缺乏稳定增长。
市值端方面：奥飞娱乐市值变动和市值波动分别为3星和2星，说明公司市值表现虽好于内在价值，但表现依然一般，尤其在稳定性上面临挑战。
从市值线与价值线的走势来看，公司市值一度保持良好增长，2015年4季度后开始滑坡。内在价值同样有相似趋势，在最高点保持了两年的平台期，但最终难逃下滑的命运。
总体来看，公司市值表现未能很好反映价值变动，特别是近年来公司在市值端和内在价值端均陷入低迷，尤其业绩连年亏损下，内在价值难以企稳，谈其与市值的协同问题更加困难，公司首先应改善经营使内在价值稳定增长，同时进一步排查市值表现的关键因素。

对标比较：我们将奥飞娱乐和同行业（申万Ⅲ级——影视动漫制作）的美盛文化进行比较。奥飞娱乐和美盛文化均为我国动漫产业代表性上市企业，动漫业务占比较高。其中奥飞娱乐为产业链布局较完善的动漫行业龙头，拥有众多自有IP且已形成“IP+产业”的商业闭环;美盛文化则是全球动漫衍生品领先企业，以动漫衍生品设计及研发生产为主。
对比来看，美盛文化市值较小，但公司健康状况远好于奥飞娱乐，也反映出奥飞娱乐在稳定内在价值和改善溢价协同水平上的欠缺。但内在价值波动较大似乎是该行业经营模式下的通病。
 
市值端：行业整体低迷

从市值端表现来看，奥飞娱乐与其所属申万Ⅲ级行业——影视动漫制作基本一致，难以走出独立行情，二者同时大幅落后于市场总体。股价迎来连涨后，奥飞娱乐也仅仅补足了与行业之间的差距，追赶市场仍有很大距离。过去五年，影视动漫制作行业难言景气，长期缺少存在感，难以获得资金青睐。
 
价值端：业绩困境何解？
​奥飞娱乐成立于1993年，以玩具制造起家，在2003年之后推出首款动画《火力少年王》，开始聚焦于“动漫+玩具”，2009年9月10日，奥飞动漫最终在深交所公开上市，成为国内第一家动漫上市公司。

公司的超级飞侠荣获“玉猴奖2019年度十大最具商业价值动漫IP”奖项并连续四年蝉联2019中国授权金星奖“卓越人气IP奖”。公司的喜羊羊与灰太狼荣获“玉猴奖2019年度十大最具商业价值动漫IP”奖项。在授权业权威杂志License! Global公布的2019年全球150强授权商排行榜中，奥飞娱乐排名第68位。
如今，这家拥有“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“萌鸡小队”、“贝肯熊”等众多知名IP的中国动漫玩具龙头也陷入了发展泥沼。。
1.疫情、成本压力下业绩暴雷
4月29日，公司发布2022年第一季度报告，营业收入6.68亿元，同比减少0.74%。归属于上市公司股东的净亏损3062.59万元，而上年同期取得盈利2729.27万元。归属于上市公司股东的扣非净亏损为3261.96万元，而上年同期取得盈利1458.52万元。公司给出的亏损原因依旧是海运成本和大宗材料成本较高等因素。

同时披露的2021年年报显示，公司实现营业收入26.44亿元，同比增长11.66%，归属于上市公司股东的净利润为亏损4.17亿元（2020年亏损4.5亿元）。至此，奥飞娱乐已连续两年亏损。公司业绩大变脸要追溯到2017年，2016年至2017年，奥飞娱乐的归母净利润从4.98亿元骤降至0.9亿元，而到了2018年，公司出现上市以来的首次亏损，亏损高达16.3亿元。

从业务结构来看，目前奥飞娱乐核心主营业务主要包括玩具销售、婴童用品、影视类等类别。其中玩具销售及婴童用品占公司总营收将近八成。
 

从地区来看，公司2021年境外营收占比达到50.99%。奥飞娱乐表示，公司玩具业务、婴童业务受到海运价格大幅上升、大宗原材料价格上涨等影响较为明显，叠加人民币汇率波动等因素，导致公司经营业绩出现亏损。数据显示，2021年公司营业成本上涨19.92%，整体毛利率下降5.08%；玩具业务和婴童用品两大业务毛利率分别大幅下降9.31%、11.88%。

从公司近年的销售毛利率变化来看，外部环境对公司经营发展的阻碍相当之大。继2020年年初突发疫情之后，大宗商品价格又接连上调、海运费用也“涨”声不断。在上述压力影响下，2020年后，公司毛利率出现严重下滑，无法同2019年及此前几年相提并论。2012年至2019年，公司销售毛利率大多维持在40%至50%上下，而这一2021年这一数值仅为26%。

2.频繁并购扩张酿下苦果
奥飞娱乐自2009年登陆资本市场以来，公司围绕娱乐板块迅速扩张，布局包括影视类、电视媒体、游戏类以及信息服务类等在内的几大板块业务，踏上了“买买买”的频繁并购扩张之路。
2013年9月，奥飞娱乐以6.34亿港币收购资讯港管理管理有限公司100%股权。同日，又以0.36亿元收购广东原创动力文化传播有限公司100%股权，从而获得包括“喜羊羊与灰太狼”在内的系列动漫品牌及卡通形象的知识产权。同年10月，公司分别以3.25亿元和3.67亿元收购上海方寸信息科技有限公司和北京爱乐游信息技术有限公司100%的股权，进军网络游戏领域。
此后，奥飞娱乐加快了并购扩张步伐，并且收购价格居高不下。比如奥飞娱乐及其旗下全资子公司在2015年至2016年期间共计以近20亿元价格购买北京四月星空网络技术有限公司、Baby Trend Inc.以及东莞金旺儿童用品有限公司100%的股权，进军动漫影视制作以及婴童用品领域等。
数据显示，2013年至2016年期间，奥飞娱乐先后进行了13次并购，耗资27.98亿元。2016年奥飞的投资总额更是超过了公司全年总营收，高达36.25亿元，埋下了隐患。
收购是一把双刃剑，在业务迅速扩张、提振业绩的同时，商誉的积累也在所难免，一旦业绩不及预期，公司就会存在计提商誉减值的隐忧。数据显示，2018年末和2020年末奥飞娱乐相应计提了商誉减值准备，而这两年该公司的归母净利润分别为-16.30亿元和-4.50亿元，均处于亏损状态。尽管公司加快了子公司处置进展，但截至2021年末，奥飞娱乐的商誉账面价值仍高达13.58亿元。对于如此高额的商誉，未来仍存在相当大的减值风险。
3.寻找、打造新的增长点
潮流玩具正成为新一代年轻人休闲、交流的重要载体，市场潜力巨大。据中国社会科学院国情调查与大数据研究中心发布的《2021中国潮流玩具市场发展报告》显示，2015年我国潮流玩具产业规模约63亿元，截至2020年，我国潮玩市场规模已经达到295亿元人民币，6年间复合年增长率高达36%，预计2022年潮玩市场规模将达到478亿元。
作为传统的玩具巨头，奥飞娱乐在2021年下半年成立潮玩事业部，进行独立管理运作，并继续给予资源扶持。潮玩团队人数已超过50人，覆盖从研发设计、 供应链生产管理到渠道销售、用户运营等相关环节。

奥飞娱乐2021年年报披露，报告期内，公司陆续推出了“阴阳师”“Sank Toys（藏克潮玩）” “星际熊”等多款盲盒产品，并在C端渠道发力，打造了“玩点无限”品牌，通过微信公众号、微博、小红书等社交媒体加强推广力度，同时积极开展直播带货业务，加强全链路用户运营。通过差异化竞争的策略，公司盲盒业务取得快速突破，整体销售收入已突破1亿元。公司今后还将持续发力盲盒在内的潮玩产品，持续推出多个项目，头部手游IP“王者荣耀”相关潮玩产品便是其一。
与此同时，公司还手握元宇宙、虚拟数字人等概念。据悉，目前奥飞娱乐已经推出了超级飞侠团队成员、巴啦啦魔仙女团-小蓝、严莉莉等人气角色，后期也将根据相关运营情况打造更多的虚拟偶像。在VR/AR领域方面，公司也进行了布局，部分产品已具有结合互联网技术进行人机互动的功能，此外，奥飞娱乐投资了多家VR公司，持有10%以上股权的公司分别有时光梦幻科技、互动视界文化传媒、深圳看到科技。
凭借公司深耕多年的“IP+全产业链”模式，盲盒、元宇宙、虚拟数字人均有望成为公司的全新增长点。
 
总结：业绩暴雷之下，打造“东方迪士尼”不该就此梦碎
截至2021年3季度，奥飞娱乐评级为D，健康水平很差。短期溢价协同水平巨幅波动，长期则因业绩连续亏损而无法衡量，公司处境已岌岌可危。
从市值来看，公司市值增长与行业基本一致，但长期落后于市场，近期股价上涨极大提振了公司长期萎靡的市值表现，但仍旧难以补足与市场总体之间的巨大差距。
从内在价值来看，受海运成本和大宗材料成本上升及疫情影响，公司近年来陷入了业绩困境，过去频繁并购扩张的弊端也集中暴露。与此同时，公司也在试图寻找“治病药方”，盲盒、元宇宙、虚拟数字人等领域前景可观，有望打造成为公司业绩的全新增长点。
好消息是，尽管业绩总体仍未有起色，但公司今年一季度出现了好的苗头：外部环境影响逐渐改善，国际海运价格有所回落。受此相关影响，2022年第一季度公司主营业务毛利率环比回升，婴童用品类收入大幅增加，公司经营趋势整体向好。
对于外界关心的公司增长动力，奥飞娱乐也强调，在内容制作方面，今年公司将推出“超级飞侠”“巴啦啦小魔仙”等多部动画剧集，下半年还将推出全新IP动画。此外，“超级飞侠”首部大电影、“萌鸡小队”“贝肯熊”等动画电影也在筹备制作中。在玩具方面，配合剧集播出，公司将推出超级飞侠、巴啦啦小魔仙系列多款玩具新品，第三季度还将推出新IP“超凡小英雄”系列新品项目，继续打造陀螺等潮流玩具产品。在婴童方面，公司将充分利用IP优势为澳贝赋能，打造多款新品，并计划在后续对海外婴童产品进行提价，以提高毛利率。
对于奥飞娱乐的“东方迪士尼”之梦，现在看来依旧很遥远，但公司已度过了最困难的时期，曙光初现，公司的未来表现，前景依旧乐观。