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量检市值管理第336期（融客市值管理416期）
38辆核酸检测车，撬动股价易，撬动业绩难——从溢价协同角度看中通客车
5月13日，国家卫健委医政医管局监察专员郭燕红在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，在大城市建立步行15分钟核酸检测“采样圈”，一方面有利于公众就近就便接受核酸检测的服务，同时更有利于感染者的早期发现，来提高检测预警的灵敏度，早期发现疫情，有利于疫情的及时控制。
在此背景下，“常态化核酸检测”成为国内疫情防控的重中之重，同时催生出核酸检测采样亭、核酸检测采样车等多种形式的采样点。核酸检测车也已成为一些车企眼中的目标。有关防疫概念的新一轮炒作就此开始。
据悉，五一假期期间，中通客车一次性交付了18辆核酸检测车，包括12米和13米两款车型，其中13米核酸检测车为中通客车最新研发产品，本次交付也是其首次批量交付。这一交付事件着实让中通客车蹭上了热点，但谁也没有想到核酸检测车概念将给A股市场带来多大的波澜。
中通客车因其“核酸检测车”在售，加上其所属的国企改革概念板块近日持续“躁动”，从5月13日至31日，中通客车连收13个涨停。近一个月，中通客车股价暴涨285%，成为全部A股中期间涨幅最大的公司，也是唯一一家涨幅在2倍以上的公司。6月1日，中通客车尾盘一度拉升触及涨停，录得14连板。但截至收盘，未能封住涨停，中通客车最终上涨6.52%，成交额超23亿元，换手率25.53%。带着14天13板、股价异动5次的“战绩”，公司股票自6月2日起停牌核查，
今天我们就从溢价协同的角度来关注“大妖股”中通客车的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入中通客车的公司界面，可以看到中通客车截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对中通客车打分初步发现，最近一个季度的评级为B-。公司健康水平一般。截至2021年3季度，尽管公司内在价值和市值均有上涨，但两者匹配程度一般，市值没有很好反映其内在价值。
溢价协同 长期偏低，难有改观
截至2021年3季度，中通客车的评级为B-，公司溢价协同水平表现一般。长期以来，公司市值增长难以跟上价值增长的步伐，溢价协同水平虽处于合理区间但大幅小于零，长期溢价协同值偏低。
溢价协同值：长期溢价协同值为-0.78，短期值为-0.12，公司长期溢价协同水平表现一般。近十年来，公司长期溢价协同值始终在合理区间底部浮动，在整个2018年甚至跌破合理区间，2018年4季度最低达到-1.53。进入2019年以来，公司溢价协同迅速上升并重回合理区间。但这一改变背后是公司在市值端的回暖表现以及公司内在价值的持续萎缩。
结合最新市值数据来看，在公司业绩并无明显变化的同时，中通客车“十三连板”的市值表现短期将大幅抬高其溢价协同水平，显然公司若不能改变其近年来在内在价值端的糟糕表现，这样的溢价协同改善必然是短期且不可持续的。公司注重协同的基础是其内在价值和市值的稳定增长，需及时排查影响二者的关键变量，做出针对性布局。
行业偏离：截至2021年3季度，中通客车的行业偏离值为-0.39，表明公司长期溢价协同值弱于行业平均水平。对比行业来看，近十年来公司溢价协同水平长期偏低，相较于行业总体，其市值与内在价值的匹配问题更加紧迫。
价值端方面：中通客车的价值变动和价值波动分别为4星和2星，说明过去十年公司内在价值保证了长期增长，但稳定性上有欠缺。
市值端方面：中通客车市值变动和市值波动同样分别为4星和2星，说明公司市值和内在价值表现面临着同样问题，十年来市值同样上涨，但波动较为明显。
从市值线与价值线的走势来看，公司内在价值和市值均呈现“倒V”型走势，二者总体走势相同但波动并不同步。因此，公司内在价值和市值的波动情况很大程度上决定了其溢价协同水平。从趋势上来看，公司自2016年起进入了下滑轨道，市值和内在价值双双下跌，近年来公司市值增长出现止跌趋势，但内在价值依旧一路滑坡，可见公司在经营上面临着很大问题，内在价值增长问题亟待解决。
对标比较：申万Ⅲ级——商用载客车行业下，市值前三位分别为宇通客车、中通客车和金龙汽车。我们将中通客车与该行业市值最大的宇通客车进行比较。宇通客车市值近180亿，为中通客车的两倍，评级为A-，溢价协同水平也更高。两家公司在内在价值和市值增长上表现相近，走势也十分相似，两家公司一定程度上也反映出了行业总体趋势。但宇通客车的市值稳定性更优，而如何保持内在价值稳定增长成为了两家公司的共同难题，或者说，也是商用载客车行业的发展难题。
市值端：“十三连板”挣脱行业束缚
从市值端表现来看，中通客车长期与其所属申万Ⅲ级行业——商用载客车保持相似走势，本次股价暴涨前，公司连同整个行业的表现已是一路下滑甚至创下新低，长期颓势之下与市场的差距也越拉越大。
5月13日至31日，中通客车连收13个涨停。从4月27日最低的每股3.85元至今，中通客车累计涨幅已超过300%。13连板后，公司大股东山东国投宣布减持，同时一线炒作游资退潮迹象明显，6月1日中通客车无缘“十四连板”，最终实现日涨幅6.52%。至此，公司市值变动远远甩开了行业线，且已位于市场线之上。
尽管市值端的激进表现一度有助于公司修复估值、改善偏低的溢价协同，但如此大幅的上涨早已偏离了公司基本面。中通客车也于6月1日晚公告称，公司股票将于2日起停牌核查。基于公司业绩连年下滑、内在价值持续萎缩的现状，可以预见，狂欢已过，缺乏价值支撑的繁荣泡沫即将破灭，正所谓“爬得多高，摔得多惨”。
价值端：业绩低迷，远水难解近忧
中通客车股份有限公司成立于1958年，1971年开始正式专业生产客车，2000年于深交所成功上市，是国内最早的客车生产企业和客车上市企业之一。公司拥有国际领先水平的现代化生产线，具有年产3万辆节能与新能源客车的生产能力。
至今，中通累计推广客车27万余辆，其中新能源客车7万余辆，畅行全球100多个国家和地区。目前，中通客车产销和发展规模居国内客车行业第一梯队，且海外市场不断开拓，海外市场占有率持续提升，已成为全球客车行业代表品牌之一。
目前公司产品种类涵盖了6-18米公路客车、公交、旅游、团体、高端商务、校车、物流车、特种车等各个细分市场共16大系列260余个品种，其中新能源客车产品和氢燃料客车产品市场占有率领先。
然而作为客车行业的佼佼者，中通客车的股价越是暴涨，公司业绩的低迷表现就越显得刺眼。公司价值端的表现更值得我们关注。
1.业绩下滑，行业困境
5月5日，中通客车发布更新后的2021年年报，公司2021年实现营业收入45.87亿元，同比增长4.06%，归母净亏损2.2亿元，同比由盈转亏；归母扣非净亏损2.76亿元，扣非净利润已连续多年为负，基本每股收益为-0.37元。
同日披露的2022年一季报显示，公司报告期内实现营业收入8.63亿元，同比增长30.93%，归母净亏损0.35亿元，归母扣非净亏损0.42亿元，亏损同比有所收窄。
事实上，近年来商用车企表现可谓一片惨淡，以2022年一季度为例，在已披露一季报的9家商用车企业中，实现营收、净利润双增长的有2家企业：金龙汽车、中通客车（亏损收窄）；增收不增利的有1家企业：亚星客车；营收、净利润双降的有6家企业：江铃汽车、一汽解放、宇通客车、福田汽车、安凯客车、东风汽车。中通客车的一季度表现已经相对强势。
中通客车表示，公司主要市场中的公交市场乏力、以及海外主要客户需求量大幅萎缩，导致销售下滑。同时原材料涨价，国内行业竞争加剧，价格战愈演愈烈，导致公司利润大幅下降。
分产品看，近年来公司的新能源客车营收及占比不断扩大。2021年新能源客车收入达到32亿，占比70%以上，而传统客车营收规模收缩，为11.89亿元，同比大降三成。分地区来看，公司国内业务实现营收36亿，占比近八成，同比有所增加，反观海外市场需求持续萎缩，营收同比下降10%。
面对仍在持续的新冠疫情，国内车企仍将遭遇供应链紊乱、物流受阻、原材料价格上涨等诸多问题的影响。行业预计2022年全年，整车企业面临的困境将更加复杂。尽管一季度业绩有所回暖，但中通客车处境仍不乐观。
2.核酸检测车业务难解近忧
近期中通客车的爆火，背后的最大推手便是对新冠检测车概念的炒作。新冠肺炎疫情持续之下，疫情防控成为了保证经济社会发展的重中之重，核酸检测常态化已经成为全国多地疫情防控共同的选择。其中，即停即检、采检一体的核酸检车逐渐受到关注，这其中中通客车的表现最为亮眼。
核酸检测车一直是较模糊的概念，早在疫情暴发之初，便有相关采样车出现。2020年6月28日，福田汽车首创的核酸检测采样车先后在北京展览馆、朝阳体育馆、海淀中关村等地投入运营， 当日下午核酸检测人数达3000人次。因此福田汽车号称是在全国首创核酸检测采样车。
中通客车也早已开始涉足核酸检测车，今年2月10日，中通客车就在其官网发布了“中通P2+核酸检测车在多地‘上岗’”的文章。春节前夕，中通P2+实验室核酸检测车在四川、甘肃、吉林、山东等地，再次实现批量交付。上述文章还表明，中通客车在2020年已正式推出了移动P2+核酸检测车。4月8日，中通客车又在官网转载媒体报道，宣称采用中通核酸检测车进行检测，减少了运输环节，报告出具时间可至少提前2个小时，单日样本检测量可达5万人次，按照10混1的比例，最高可达8.4万人次。5月9日及随后几天，中通客车通过互动平台表示，目前销售的产品有12米、13米两款核酸检测车，具备随采、随检、随上报的功能。
根据中通客车于6月1日披露的对深交所关注函的回复公告，其1-4月累计销售核酸检测车20台，收入6170.97万元，占公司营业收入比例5.39%；截止5月30日，核酸检测车在手订单18台，预计收入4578万元。可见核酸检测车业务作为今年公司的全新业务，仍处于起步阶段，对业务总体影响十分有限。然而中通客车正是凭借这1.07亿元收入的38台核酸检测车，撬动了高达69.74亿元的市值暴增。但能在A股市场掀起巨大波澜的核酸检测车，却很难在短期给公司带来曙光。
除了业务占比小外，核酸检测车需求不大、生产门槛偏低也决定了公司很难将业绩改观寄希望于这项业务。金龙汽车工作人员表示，核酸检测车其实没什么技术含量，很简单，车企都可以生产。宇通客车工作人员也表示，核酸检测车配置的检测设备需要对外采购，这种车现在利润会高一点，但目前看需求并不大，核酸检测车的流动性比较好，但成本比较高，只是常规检测的一个补充。可见各大车厂对这项业务早已心里有数，且不论未来市场前景怎样，至少核酸检测车无法解决各大车厂目前面临的业绩窘境。
总结：38辆核酸检测车，撬动股价易，撬动业绩难
截至2021年3季度，中通客车健康水平为B+，溢价协同水平偏低，在市值端和内在价值端表现欠缺稳定性，两者匹配程度一般，其中公司内在价值已长期滑坡，问题尤为突出。
从市值来看，公司市值表现与行业高度一致，但大幅落后于市场，此次核酸检测车概念炒作前，公司和行业市值表现已创出新低。股价适度上涨有助于公司修复估值，但近期14天13板的大幅上涨早已偏离了公司基本面。
从内在价值来看，近年来整个商用车行业陷入发展困境，中通客车也不例外，业绩已连年下滑，尽管开辟了核酸检测车这一新业务，但业务占比小、核酸检测车需求不大、生产门槛偏低等都决定了公司现阶段难以指望通过这一业务来大幅提振业绩。彻底改观业绩，公司还需寻找新的利润增长点。
笔者认为，在商用车领域不景气的当下，各大车企尤其是以中通客车为代表的传统客车生产商，应当立足于内在价值的提升，痛定思痛、寻求转型变革，寻找业绩突破口，尽快走出业绩下滑的泥潭。在此基础上做好市值管理，形成二者良性互动的格局。在资本市场对核酸检测车的炒作之下，我们更应该把核酸检测车业务作为各大车企寻求业绩突破的一次探索，也许不会成功，但相信它是个好的开始。
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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