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量检市值管理第337期（融客市值管理417期）
海汽集团：海南客运头部企业强势进军免税业务
5月16日，海汽集团发布停牌公告称，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权。
公告指出，本次交易前，上市公司的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。本次交易标的公司主营业务为免税品零售业务，本次交易完成后，上市公司主营业务将从传统客运业务转型为综合旅游业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。
海汽集团股票于2022年5月30日开市起复牌，此后接连涨停，至今一举拿下七个“一字”涨停，实现七连板。此前，因拿下免税牌照，王府井也曾连续涨停。海汽集团的强势表现也让人不禁感叹：海汽集团会不会是下一个王府井？
今天我们就从溢价协同的角度来关注海汽集团的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入海汽集团的公司界面，可以看到海汽集团截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对海汽集团打分初步发现，最近一个季度的评级为C-。公司健康水平较差。截至2021年3季度，公司上市以来内在价值和市值双双下跌，虽然公司近期的市值变动一定程度上反映了其内在价值变动，但公司在享受市场给予的溢价同时未能实现内在价值稳步提升。
溢价协同 背后内在价值和市值双跌
2021年3季度数据显示，海汽集团的溢价协同水平表现尚可，但长期来看则不然。公司上市5年间，市值和内在价值长期变动大相径庭，近一年来公司溢价协同的改善建立在市值和内在价值均有下滑的基础上，溢价协同虽处合理区间，但背后暴露出的市值和内在价值端的问题难以忽视。
溢价协同值：截至2021年3季度，公司长期溢价协同值为0.54，短期值为-0.23。从溢价协同曲线走势来看，公司上市五年来长期溢价协同先降后升，在2018年4季度达到最低0.97后出现反弹，到2021年2季度升至0.77。总的来看，公司上市5年以来溢价协同波动较大，说明公司难以形成市值和内在价值良性互动的格局，市值端和内在价值端表现差异较大。近几个季度来，公司溢价协同水平稳定保持在0.7左右的较好水平，但市值和内在价值却在走下坡路。
行业偏离：截至2021年3季度，海汽集团的行业偏离值为0.91，表明公司长期溢价协同值好于行业平均水平。长期来看，公司行业偏离变化与自身溢价协同变动相一致，大致经历由低到高的过程，说明公司溢价协同不稳定的问题主要在于企业自身。得益于溢价协同水平稳定，近几个季度公司长期行业偏离也保持在0.9左右的水平。
价值端方面：海汽集团的价值变动和价值波动分别为1星和4星，说明上市以来公司内在价值出现下跌，但总体表现平稳，未出现大幅波动。
市值端方面：海汽集团市值变动和市值波动分别为3星和1星，说明公司市值增长情况同样不容乐观，与上市之初相比，市值出现小幅下跌，在稳定性上则表现更差。
从市值线与价值线来看，公司市值和内在价值走势差异较大，市值表现与内在价值匹配程度很一般。具体来看，公司内在价值在2019年前保持稳定，自2020年起连续下滑；反观公司市值则经历了大跌大涨的“过山车”式波动。图中也可以看出，近一年来，公司的市值和内在价值双双下跌，溢价协同呈现出非良性改善。公司下一步应当在注重和保持二者协同的同时，及时排查影响市值和内在价值的关键变量，谋求二者稳定增长。
对标比较：我们将海汽集团和同行业（申万Ⅲ级——公交）市值相近的大众交通进行比较。海汽集团以汽车客运、客运站经营、维修及销售为主，而大众交通业务涉及交通服务业、金融投资业、房地产业、旅游服务业以及国际物流业。
数据显示，截止2021年3季度，大众交通评级为B，公司健康水平更高，市值端和内在价值端的表现也更优。相比之下，海汽集团的溢价协同水平反而更好，进一步说明海汽集团近期表现较好的溢价协同缺乏市值和内在价值良好增长的基础，公司市值和内在价值管理亟待提高。
市值端：市值冲高或将历史重演
从市值端表现来看，公司并非第一次涉及免税概念的炒作。2020年7月1日，海南离岛旅客免税购物新政策落地实施：每人每年购物限额从3万元调整到10万元，免税品种类从38种增加到45种等。这是海南离岛免税政策自2011年试点实施以来第七次调整，也是力度最大的一次调整。在政策红利刺激下，免税板块顺势成为当时A股最强风口，免税概念股集体狂放。此前消息称海南省免税品公司49%股权有可能注入海汽集团，这一消息也让海汽集团获得了资金认可。
仅7月份，海汽集团股价累计上涨幅度已达到218.61%。7月30日海汽集团母公司海南旅投被媒体披露将获得一张离岛免税牌照，此后海汽集团股价继续冲高，从7月1日的13.74元/股飙升至8月10日的最高68.22元/股，股价疯涨近四倍。公司凭借免税概念成功走出了独立行情，但风口过后，公司市值表现逐步回落至此前水平，泯然众人矣。此次公司收购海旅免税，大有历史重演之势，不过这次公司离免税业务的实际开展更进一步，市值冲高势头恐怕有过之而无不及。
价值端：疫情影响持续亏损，海旅免税打开局面
海南海汽运输集团股份有限公司，始建于1951年11月，于2016年7月挂牌上市，实际控制人为海南省国资委，海南国资委通过海汽控股等公司间接持有公司股份。公司主营业务为汽车客运、汽车客运站经营以及与之相关的汽车销售、维修与检测、汽车器材与燃油料销售等业务。
海汽集团是全国唯一一家具有全省性客运网络的道路运输企业，是全国道路运输50强企业和交通运输百强企业，是全国交通运输服务标准化试点单位，也是海南道路运输业头部企业。“海汽快车” “海汽商务车”等客运品牌在海南省具有较高的知名度、信誉度和美誉度，“海汽快车”更是获得“中国用户满意产品” “海南标志性品牌60强榜首”等多项荣誉。
2020年新冠肺炎疫情以来，公司班线客运收入、客运站场经营收入、租包车收入、对外销售收入以及铺面场地租赁收入等均受到不同程度影响，公司业绩出现下滑。
数据显示，受疫情影响，公司2020年实现营业收入6.28亿元，同比大减39.86%，2021年随着疫情冲击缓和，公司营收有所回暖，同比增长16.37%，但仍远不及疫情前水平。2022年一季报显示，公司经营仍处在上升和恢复阶段。
从净利润来看，公司2020年度、2021年度及2022年一季度分别亏损1.01亿元、7178.6万元及1629.95万元，销售毛利率也从疫情前的22.00%大幅降至5.3%，销售净利率从4.50%降至-9.32%，且后续未能恢复至疫情前水平，说明公司整体盈利能力受到较大冲击，21年和22年一季度公司净利润大幅反弹，但仍处于持续亏损状态。
在公司原有业务缓慢恢复之际，海旅免税的注入，使得公司在入局海南免税市场的同时，海旅免税的旅客流量及控股股东的资源优势也有望赋能带动公司主业，公司盈利能力预计将有进一步提升。
海南旅投免税品有限公司是海南旅投持股100%的全资子公司，于2020年7月21日注册成立。2020年8月12日，海南省人民政府正式批复公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务。2020年12月，三亚海旅免税城开业，项目经营面积达9.5万平方米，目前已吸引超过700个国际知名品牌入驻。
受益于海旅免税城销售业绩暴涨，海旅免税公司收入也实现了爆发式增长。2021年公司收入达到24.55亿元，2022年更是驶上快车道，1~3月收入达13.84亿元，仅一季度就追平去年半年收入。净利润方面，21年海旅免税归母净利润为0.3亿元，亏损大幅减少，2022年一季度扭亏为盈，归母净利润达0.6亿元。相比之下，购买方海汽集团的资产总额与营收均不如海旅免税。海汽集团资产总额为18.71亿元，2021年实现营收7.32亿元，仅为海旅免税公司的三分之一。
在实体商业受疫情重创的局面下，海南免税市场逆势而上，发展潜力无限。目前，海南共拥有5家离岛免税经营主体运营的10家离岛免税店，分布于海口、三亚和琼海三座城市，其中三亚领衔海南免税市场，拥四家免税店，包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、三亚海旅免税城、三亚中服国际免税购物公园均取得了不错的经营成绩。离岛免税牌照放开后，越来越多的企业参与到抢分离岛免税这一“蛋糕”的行列，海旅免税已经抢占先机，未来海汽集团有望持续受益于离岛免税整体规模和市场份额提升，今后的市场表现值得期待。
总结：海南客运头部企业强势进军免税业务
截至2021年3季度，海汽集团评级为C-，公司健康水平较差，近几个季度海汽集团的溢价协同水平表现尚可，但长期来看则不然。公司上市5年间，市值和内在价值长期匹配程度一般，近期公司溢价协同的改善伴随着市值和内在价值双双下跌，溢价协同虽处合理区间，但公司市值和内在价值管理问题十分严峻。
从市值来看，公司并非第一次涉及免税概念的炒作。此次公司收购海旅免税，大有历史重演之势，不过这次公司离免税业务的实际开展更进一步，市值冲高势头恐怕有过之而无不及。
从内在价值来看，2020年新冠肺炎疫情对公司主营业务收入冲击严重，至今未能恢复至疫前水平。而海旅免税这一优质资产的注入，使得公司在入局海南免税市场的同时，也能吸收海旅免税的旅客流量及控股股东的资源优势，带动公司主业，公司盈利能力预计将有进一步提升。
业内人士分析称，此次收购海南旅投意在对旗下板块进行资源整合，将海旅免税注入上市公司海汽集团里。目前海南免税市场中，中国中免、中出服等公司都在加速布局，而海南旅投通过将海旅免税融入上市公司，打通融资渠道的海旅免税将在海南离岛免税的竞争中更有资本。
此前关于王府井的文章中，我们详尽分析了免税市场重塑中国消费市场格局的巨大潜力，海南免税市场也已“黑马之势”尽显，发展势头迅猛。除了参与抢分这块“蛋糕”，背靠海南国资委的海汽集团优势和野心也绝不止于此。免税业作为海南商业的金字招牌，其免税商品成为吸引众多游客来琼消费的一大动力，海南也被战略定位为国际消费旅游中心，免税承接了海外消费回流的重要使命。本次交易之后，海汽集团将转型发展综合旅游业务，未来深耕海南旅游市场，在政策推动下，其发展机会又岂止免税业务这一点？
风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。
重要声明：
1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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