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量检市值管理第340期（融客市值管理420期）

 
首旅酒店：狂风暴雨中埋下种子，曙光初现时静待花开

随着国内新冠肺炎疫情逐步缓解，各地对相关防疫政策进行调整，全国多地检测及隔离政策也出现不同程度放宽。
6月28日，国家卫健委印发《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”，隔离时间减半。6月29日，工信部又有重磅消息，宣布取消通信行程卡“星号”标记。与此同时，上海迪士尼乐园也宣布将于6月30日恢复运营。
临近暑期，“毕业旅行”也成为了热门关键词，搜索热度上升137%，并呈不断增长趋势。
在一系列利好政策和消息影响下，近期航空机场、免税概念、旅游景点、酒店餐饮等疫后修复板块连续大涨。旅游酒店板块，6月28日，西安饮食、西安旅游、华天酒店涨停，君亭酒店、金陵饭店、首旅酒店等跟涨。
目前国内疫情防控整体向好、大消费复苏回暖趋势下，疫情反弹的风险可能造成的短期波仍难以忽略。
今天我们从溢价协同的角度来关注首旅酒店的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入首旅酒店的公司界面，可以看到首旅酒店截至2021年3季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对首旅酒店打分初步发现，最近一个季度的评级为B+。公司健康水平良好。截至2021年3季度，公司内在价值和市值均有上涨，但长期以来二者匹配程度一般，公司市值未能很好反应其内在价值。。
 
溢价协同：市场未能给予溢价

2021年3季度数据显示，公司溢价协同水平处于良好水平。长期来看，市场始终未能给予公司一定溢价，市值表现不如内在价值，溢价协同水平长期偏低。

溢价协同值：截至2021年3季度，公司长期溢价协同值为-0.27，短期值为-0.03，公司溢价协同水平较好。从溢价协同曲线走势来看，近十年来公司溢价协同水平持续处于偏低水平，2019年至2020年一度逼近合理区间下边界，最低达到-1.03。近几个季度溢价协同水平有所回升，但估值偏低的问题依然存在。当前，疫后复苏的投资逻辑仍处于预期修复阶段，进入下半年，随着市场对政策调整的预期进一步升温，估值修复有望迎来实质性改善。

行业偏离：截至2021年3季度，首旅酒店的行业偏离值为-0.29，表明公司长期溢价协同值不及行业平均水平。从行业偏离图可以看出，近十年来公司长期行业偏离始终为负，溢价协同在同行业中始终处于较低水平。

价值端方面：首旅酒店的价值变动和价值波动分别为5星和2星，说明过去十年公司内在价值增长情况较好，但增长主要集中在2016年3季度至2017年1季度，内在价值缺乏长期持续增长。
市值端方面：首旅酒店市值变动和市值波动同样分别为5星和2星，公司市值表现与内在价值相近，二者整体未出现大幅背离。
反映在市值线与价值线的长期走势上，两条曲线增长情况相近，2016年至2017年公司市值和内在价值双双增长，二者均实现了两个平台期的迅速过渡，除此之外未见明显增长和波动。长期来看，公司市值线几乎全部位于内在价值线以下，同样说明溢价协同和行业偏离长期偏低的事实。

对标比较：在同行业（申万Ⅲ级——酒店）中，锦江酒店和首旅酒店市值位居前列。锦江酒店主营宾馆、餐饮、食品流通及连锁经营、旅游、摄影、票务代理等业务，首旅酒店主营饭店经营与管理、旅游服务，旅游产品开发、销售，旅游信息咨询，国内航线航空客运销售代理等业务。
通过比较，可以发现两家公司在市值端和价值端表现相近，但锦江酒店的溢价协同水平更高，市值变动很好反映了内在价值变动，这一点正是首旅酒店需要提升的地方。公司应当追求更高的溢价协同，追踪内在价值和市值变化的对应关系，着力于影响市值的核心因素及变量的主动管理。
 
市值端：板块复苏，估值修复

从近五年的市值端表现来看，尽管难有事件驱动公司市值走出独立行情，但首旅酒店市值表现总体好于其所属申万Ⅲ级行业——酒店，多数时间也好于市场表现。六月以来，在疫情好转、暑期旅游旺季、门票减免政策等多重利好刺激下，旅游酒店行业业绩反转预期在不断强化，旅游酒店板块，乃至大消费出现了持续上涨。作为资本市场受损较为严重的方向，酒店领域迎来短期估值修复实属不易，而能否彻底走出困境，仍需时间验证。作为市占率较高的头部酒店，首旅酒店有望在上涨行情中得到资金的更多青睐，在市值端上有所突破。
 
价值端：疫情冲击下布局提速
北京首旅酒店（集团）股份有限公司（简称“首旅酒店集团”）是国内大型综合性旅游上市公司，主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。公司于1999年2月成立，并于2000年6月在上海证券交易所上市。首旅酒店集团拥有首旅建国、首旅南苑、首旅京伦、欣燕都和雅客e家等酒店管理公司，管理着自五星级到经济型的各类酒店200余家，形成了高档、中档、经济型的酒店品牌运营管理体系和覆盖全国的酒店经营网络。

2015年12月7日，如家酒店管理有限公司宣布与首旅酒店达成合并协议。交易完成后，如家酒店集团将成为首旅酒店集团的全资子公司，并从美国纳斯达克全球市场退市。合并完成后，首旅集团规模迅速扩大，成为国内第二大酒店集团，在国内300余城市运营3000余家酒店。合并后的首旅酒店集团覆盖“豪华”、“高档”、“中档”、“经济型”全系列酒店类型，拥有“首旅建国”、“首旅京伦”、“雅客e家”、“欣燕都”、“南苑”、“如家”、“莫泰”、“云上四季”、“和颐”和“如家精选”等多个酒店品牌。
1.疫情致业绩承压
2020年以来，受疫情影响，公司业绩出现大幅下滑，营收和利润均呈“深V”走势。2019年、2020年分别实现营收83.11亿元、52.82亿元，同比下滑2.67%和36.45%，2021年有所恢复，总营收达61.53亿元，同比增长16.49%，恢复到2019年的74%。

利润方面，2019年实现归母净利润8.85亿元，2020年亏损4.96亿元，2021年迅速实现扭亏为盈，归母净利润达0.56亿元。
值得注意的是，21年Q4公司受华北地区疫情反复影响，业绩反弹戛然而止，营收及利润双双下滑，营收为14.27亿元，同比下滑16.32%，达到2019年Q4的68.60%，归母净利润亏损0.69亿元（20年Q4为盈利0.59亿元）。进入2022年，全国疫情多点爆发，亏损进一步增加。2022年Q1实现营收12.12亿元，同比下滑4.64%，归母净利润亏损2.32亿元，同比扩大27.73%。预计二季度由于上海疫情恶化的原因，半年报整体业绩仍有在此前基础上进一步扩大亏损的可能。但随着进入旺季，三季报公司业绩有望环比快速提升，盈利端增长空间较大。

2.逆市开店提速
公司开店扩张持续提速，面对多地局部爆发和零星散发的疫情对酒店行业正常经营的冲击和复杂多变的外部环境，公司逆市拓店规模再度提速。近四年来，公司计划新开门店数量持续增加，从2018年的不低于450家增加到2021年的1400-1600家，并顺利完成当年开店目标。公司2021年全年共开店1,418家，较去年同期增长56.0%，完成了2021年设定的开店目标，分季度看同样呈加速状态。

开店类型上，公司顺应国内酒店消费升级的趋势，2021年新开中高端酒店276家。截至2021年底，公司中高端酒店数占比为23.4%，中高端酒店房间量占比提升至31.6%。受益于公司中高端品牌的较快发展，中高端产品占酒店收入比例从2020年的42.3%提升至2021年的46.9%。
扩张方式上，公司以轻资产的特许加盟作为主要发展方式，有助于持续稳定提高营业能力。2021年通过特许加盟方式开店1,391家，占比98.1%，截至2021年底，特许加盟方式运营的门店比例提升至87.3%，酒店管理业务占酒店总收入的比例从2020年同期的23.1%增长至25.3%。

同时，公司积极发展储备店，储备店与新店扩张双轮并驱，截至2021年底，公司储备店达到1,791家，为2022年的新店开拓打下了坚实基础。
3.品牌迭代升级
公司主动推进品牌向年轻化、时尚化迭代升级，满足消费者多样化需求。一方面，公司积极挖掘存量潜力，持续将存量的经济型产品升级改造至NEO3.0及如家商旅、如家精选等中端产品。2021年，公司酒店升级改造项目的资本性支出4.35亿元，同比增长8.1%；另一方面，快速扩张中端核心品牌，打造中高端产品集群，并引进行业领军人才，加快布局发展高端及奢华系列酒店品牌，全盘提升客户体验和品牌形象。
经济型酒店方面，公司持续推动现有产品升级改造为如家NEO3.0。截至2021年底，如家NEO3.0酒店数量增至810家，占如家品牌店数比例提升至42.7%，有力提升了如家酒店品牌的整体形象。
中高端酒店方面，公司构建了以如家商旅、如家精选、和颐、逸扉、璞隐等为核心的中高端品牌矩阵，并将通过持续创新和外部合作，打造高颜值、个性化、交互性的酒店产品。截至2021年，逸扉已开业12家，储备店31家；璞隐已开业20家，储备店35家；和颐已开业169家，储备店26家。

4.会员体系和数字化建设
公司控股股东首旅集团实力雄厚，深度布局旅游商贸服务领域，涵盖文娱、商业、住宿、餐饮和出行五大战略业务单元，旗下有全聚德、王府井和首旅酒店三家上市公司。首旅酒店着力建设以住宿为核心的业务平台，优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，整合上下游产业链，发展了庞大的会员体系。2021年，公司通过移动端下载、门店售卡、跨界合作、外部平台合作、协议合作等全渠道和多场景拉新，继续提升会员规模，截至2021年底，会员总数已达1.33亿，同比增长6.4%。2021年，公司的线上订单占比继续提升，第四季度自有渠道入住间夜数占比达75.7%。

2021年，公司推出了全新“如LIFE俱乐部”及引领行业的“首免全球购平台”，如LIFE俱乐部在原有会员体系升级后，为不同城市的会员提供除住宿以外230多项不同的跨界生活服务权益及生活方式社群服务，将会员权益拓展至吃喝玩乐、出行需求及精神享受等领域。
“首免全球购平台”是酒店行业首创的全球商品数字化贸易服务平台，拥有“全球正品”和“零关税到家”两大特征，为会员提供住宿以外的新价值，未来增长潜力巨大。

数字化建设方面，公司坚持在线化，数字化和智慧化的技术战略，持续运用5G、云计算、人工智能等数字化技术，借助技术赋能，全力推进酒店的数字化建设和精细化管理，提升酒店开发和运营效率，同时进一步增进宾客服务体验。2021年，公司加大技术研发投入，研发费用达5,662万元，同比增长近28%。
公司已实现了酒店经营分析的全数字化覆盖，利用AI算法和模型进行有效的流量预测和收益管理，让经营变得更加简单高效；同时，公司通过会员的信息化管理，持续完善会员画像，并利用数字化能力实现线上推广更加精准触达，线下体验更加个性化。凭借一系列数字化建设成果，公司荣获了新京报评选的“2021年度智慧创新酒店集团”。
 
总结：狂风暴雨中埋下种子，曙光初现时静待花开
截至2021年3季度，首旅酒店评级为B+，公司健康水平较好，公司溢价协同水平处合理区间小于零，内在价值和市值均有上涨，但长期以来二者匹配程度一般，公司市值未能很好反应其内在价值。近十年来公司溢价协同水平持续处于偏低水平，进入疫后复苏阶段，随着市场对政策调整的预期进一步升温，估值修复有望迎来实质性改善。
从市值来看，首旅酒店市值表现总体好于其所属申万Ⅲ级行业——酒店，多数时间也好于市场。在疫情好转、暑期旅游旺季、门票减免政策等多重利好刺激下，作为资本市场受损较为严重的方向，酒店领域迎来了短期估值修复。作为市占率较高的头部酒店，首旅酒店有望在市值端有所突破。
从内在价值来看，公司短期仍受疫情冲击，预计二季度亏损仍将进一步扩大。但随着进入旺季，下半年公司业绩有望环比快速增长。面对疫情冲击等不利因素，公司依然加速开店，蓄力品牌建设和布局，积极发展会员体系和进行数字化建设，为公司长期发展提供了无限可能。
暑期出游预定亮眼和局部疫情逐渐控制之下，蛰伏多时的酒店板块有望加速恢复，首旅酒店也有望走出困难时期，但也应防范疫情局部反弹和拓店扩张面临的潜在风险。公司继续沿着顺应行业轻资产、中高端、下沉市场的趋势积极布局，长期成长性值得我们关注。
 
 
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1、本报告的信息均来自于公开数据，我们不对数据的准确与完整作任何保证。我们未与所分析的公司作任何事前接触。
 
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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