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量检市值管理第341期（融客市值管理421期）

三孚股份：搭光伏东风，“三氯氢硅”龙头加速扩张

 
六月中下旬以来，已陆续有100家上市公司披露了中报业绩预告，近期中报预增板块也表现活跃。进入七月份，A股将进入较为密集的中报业绩预告披露期。伴随中报季的来临，市场也将进入业绩验证时期，业绩有支撑的领域可能在市场波动环境中获得超额收益。继上周我们对上半年业绩亮眼的大连重工进行分析后，本周我们再来关注另一只绩优股——三孚股份。
7月2日，三孚股份发布半年度业绩预增公告，预计今年上半年实现归属净利润为3.96亿元至4.25亿元，同比增长167.83%到187.44%；预计实现扣非净利润3.92亿元至4.21亿元，同比增加170.13%到190.12%。公司2022年上半年的净利便超越了去年一整年（3.36亿元），表现十分亮眼。分季度看，2022年一季度公司实现归母净利润1.5亿元，第二季度归母净利润预计为2.46亿元至2.75亿元，环比增长64%至83%，再次刷新单季净利历史新高。
三孚股份表示，业绩增长得益于公司主要产品三氯氢硅、高纯四氯化硅销售价格较去年同期均有所上涨。其中三氯氢硅受下游光伏市场需求驱动，价格大幅上涨；高纯四氯化硅生产稳定，产销及价格均大幅提高；硅烷偶联剂项目自2021年四季度开始试生产，目前产能逐步释放，产品向下游推广较为顺利等。

受业绩预告影响，7月4日，三孚股份开盘迅速拉升涨停，报收55.22元/股。在光伏行业高景气度下，与年初最低点相比，公司股价最高涨幅超一倍。什么是三氯氢硅？三孚股分又是如何搭上光伏的东风？下面我们就从溢价协同的角度来详细了解一下这家国内最大的三氯氢硅生产商——三孚股份的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入三孚股份的公司界面，可以看到三孚股份截至2022年1季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对三孚股份打分初步发现，近四个季度以来公司评级均为A-，公司健康水平较好且表现稳定。截至2022年1季度，公司溢价协同水平处合理区间且为正，上市以来公司内在价值和市值双双上涨，市值变动较好地反映了内在价值变动。
 
溢价协同 市值和价值匹配良好

2022年1季度的最新数据显示，三孚股份近几个季度市值与内在价值均开启了上升通道，且二者匹配程度较高，保持了较优的溢价协同水平。

溢价协同值：截至2022年1季度，公司长期溢价协同值为0.44，短期值为0.2。溢价协同曲线显示，公司上市以来溢价协同经历了先降后升的过程，长期溢价协同水平于2019年3季度降至-0.51后开始反弹，2021年2季度以来重回正区间，整体上未出现较大波动。2021年4季度公司溢价协同出现回落，但进入2022年又出现反弹，结合上半年公司市值表现和经营状况来看，今年2季度溢价协同水平仍将保持在较好水平。

行业偏离：截至2022年1季度，三孚股份的行业偏离值为1.32，表明公司长期溢价协同表现好于行业平均水平。公司上市初期，溢价协同水平曾大幅高于行业，随着2021年来溢价协同有所改善，公司行业偏离也重回正区间。

价值端方面：三孚股份的价值变动和价值波动均为4星，说明公司上市以来内在价值长期增长和稳定性总体较好。从价值线走势来看，上市以来公司内在价值较长时期表现平平，进入2021年后，内在价值才进入稳定增长轨道上来。
市值端方面：三孚股份市值变动和市值波动分别为5星和2星，说明公司市值长期增长情况好但波动较明显。长期来看，市值线两次穿过价值线，市值增长一度滑落至-0.53，而后上升至0.78，在不长的观测期内市值稳定性显得有所欠缺。
通过分析可以看出，尽管三孚股份的溢价协同水平目前处在合理区间，但从上市以来的综合表现来看，公司仍需注意做好溢价协同监测，做好对市值与内在价值对应关系的跟踪，以更高的溢价协同为目标。对于表现略有不足的市值端，公司应着力于对影响市值的核心因素及变量的主动管理。

对标比较：我们将三孚股份和同行业（申万Ⅲ级——钾肥）的盐湖股份进行比较，数据显示，截止2022年1季度，作为行业中市值遥遥领先的公司，盐湖股份的评级仅为B，溢价协同水平也令人担忧，相反三孚股份市值为同行业最小，但评级最高，溢价协同水平也更好。两家公司共同在市值稳定性上面临考验，通过系统性、综合性、系统化的市值管理促进市值稳定上行并与内在价值相匹配成为提升溢价协同水平的重中之重。
 
市值端：“钾硅”联袂催化市值上涨

聚焦三孚股份的市值端表现，近一年多来，公司及其所属申万Ⅲ级行业——钾肥的市值表现与市场出现较大分歧。进入2021年，在国际市场带动下，市场供需矛盾不断加剧，国内钾肥价格涨幅明显，在所有肥种中涨幅最大，钾肥行业一扫12年低迷行情。同时在资本市场上，钾肥板块市值也创下新高。
此后，由于公司战略以硅系列产品为主链，在有机硅概念走弱下，公司热度有所下降，市值出现相当程度回调，尽管仍大幅领先市场，但相较钾肥行业整体稍显逊色。今年，随着下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅持续供给紧缺，受益于三氯氢硅行业持续高景气，公司市值再次进入快速上升通道。
 
价值端：两硅产品景气持续提升
 
唐山三孚硅业股份有限公司，是一家资源综合利用，产业循环发展的高科技化工企业，2017年6月28日公司股票（股票简称：三孚股份，股票代码：603938）在沪市主板成功挂牌上市。公司主要产品包括三氯氢硅、四氯化硅、光纤四氯化硅、氢氧化钾、硫酸钾、特种气体、气相白炭黑、硅烷偶联剂等，产品广泛应用于光伏、光纤、精细化工、肥料、电子芯片等领域。主要产品中，公司已拥有三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年的生产能力。
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公司建有河北省企业技术中心、河北省工业企业A级研发中心、唐山市氯硅烷材料工程技术研究中心，是河北省优秀民营企业，河北省高新技术企业、河北省创业功臣企业、唐山市民营经济创新发展先进企业。公司技术研发团队主持制定了“工业三氯氢硅”、“工业四氯化硅”国家标准。截至目前，公司共计拥有有效授权专利74项，其中发明专利3项。

纵观公司上市以来的业绩表现，2021年可谓公司经营的分水岭。从营收来看，公司此前表现平平，2020年受疫情影响甚至出现下滑。2021年，公司两硅产品经营业绩实现跨越式提升，两钾产品保持稳中有进，全年取得营收16亿元，同比增长近60%，创下上市以来新高。2022年，随着市场对三氯氢硅等产品需求继续增加，公司营收在2021年增长迅猛的基础上继续提速，一季度营收达5.33亿元，同比增长85%，接近此前全年营收的一半。

利润上看，公司上市以来净利润三连降，2021年在两硅产品业绩跨越式提升下，归母净利润同比增长逾两倍至3.36亿元。而公司2022年中报业绩预告显示，上半年净利已超过去年一整年，行业高景气背景下，公司盈利能力持续提升，利润超预期增长的脚步并未停下。
分业务来看，公司2021年硅产品和钾产品价格大幅上涨，同时上游原材料成本也出现大幅抬升，综合来看毛利率仍有较大提升，其中硅产品毛利率为43.81%，同比大增29个百分点，钾产品毛利率为26.71%，同比增加4个百分点。可见公司业绩大幅增长主要得益于公司主要产品三氯氢硅、四氯化硅等硅产品价格上涨和产销扩张。

2021年4个季度，三氯氢硅的平均季度销售价格分别为5592、7456、10484与14415元/吨。2021年，公司三氯氢硅平均不含税售价为8905元/吨，毛利率为43.7%。三氯氢硅价格大幅上涨主要是由于下游光伏硅料和硅烷偶联剂行业景气度提升，拉升三氯氢硅的需求。公司高纯四氯化硅产能也提升至3万吨，产销两旺，平均季度销售价格由2021年一季度的5273元/吨提升至四季度的17286元/吨。

2022年以来，随着光伏产业的持续回暖，多晶硅及硅片行业需求量继续加大，产能释放脚步加快，目前单月多晶硅月度产量已经达到5万吨以上。作为生产多晶硅的重要原材料，三氯氢硅的需求不断增加，促使价格继续大幅上抬。光伏级三氯氢硅自3月份以来从1.8万元/吨上涨至2.7万元/吨，短期涨幅十分明显。三孚股份作为国内最大的三氯氢硅生产商，持续享受着行业的高景气度带来的红利，同时进一步巩固了行业龙头地位。身处行业风口，公司并未就此作罢，而是加速产能扩张。今年6月9日，三孚股份公告称，在5万吨/年三氯氢硅项目基础上扩建7.22万吨/年三氯氢硅项目。

公司另一产品高纯四氯化硅，下游主要应用于光纤预制棒、合成石英玻璃的生产。受益于国内外光纤电缆行业需求放量大增、供需错配，高纯四氯化硅价格于2021年下半年便开始呈上涨趋势。现阶段，国内能够生产高端芯棒料所需的高纯四氯化硅的企业仍较少，三孚股份是唯一具有规模化供应PCVD光纤芯棒生产的能力的生产企业，国内市场占有率较高，充分享受了产品涨价的红利。公司预计四氯化硅2万吨新建项目将于2022年三季度投产，供应能力及市场份额有望进一步加大。
7月2日，三孚股份宣布拟投资2.32亿元建设年产3万吨氯丙烯项目，产品氯丙烯用于生产硅烷偶联剂。硅烷偶联剂是有机硅材料的四大门类（硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂）之一，是近年来发展很快的一类有机硅产品。根据公司2021年年报公告，公司硅烷偶联剂项目一期1.5万吨项目已实现产品部分销售，二期7.3万吨项目预计于2022年正式生产。凭借自身氯硅烷产业链完备和成本优势，项目产能释放后将成为公司新的业绩增长点。
 
总结：搭上光伏东风，“三氯氢硅”行业龙头加快扩张步伐
 
截至2022年1季度，三孚股份评级为A-，公司健康水平较好，公司溢价协同水平处合理区间且为正，上市以来公司内在价值和市值双双上涨，且二者匹配程度较高，结合上半年公司市值表现和经营状况来看，今年2季度溢价协同水平仍将保持在较好水平。
从市值来看，进入2021年，受益于钾肥市场和有机硅市场高景气，公司市值曾高歌猛进。今年，随着下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅持续供给紧缺，受益于三氯氢硅行业持续高景气，公司市值再次进入快速上升通道。
从内在价值来看，上市以来，公司业绩一度表现不佳，净利润连续三年小幅下滑。2021年以来，公司两硅产品经营业绩实现跨越式发展，两钾产品保持稳中有进，行业高景气背景下，公司盈利能力持续提升。同时，公司加速产能扩张，未来随着各项目逐步落地，公司上下游一体化优势有望进一步加强，为公司未来盈利能力的提高提供强劲助力。
目前，光伏行业的景气是全球性的，地区紧张局势暂未缓和，传统能源价格难有回落，光伏行业的景气将持续，未来公司面临的市场需求依然旺盛。公司扩建项目有助于及时把握产品高景气窗口期，带来盈利能力提升。市场份额进一步扩大、一体化优势不断加强，三孚股份的未来被广泛看好。
 
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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