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量检市值管理第345期（融客市值管理425期）

江淮汽车：看困境中的老牌自主汽车厂商如何“自我革新”
 
7月29日，国常会部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。针对汽车领域，会议指出，除个别地区外，限购地区要增加汽车指标数量、放宽购车资格限制；打通二手车流通堵点；延续免征新能源汽车购置税政策。有关分析表示，无论是从提升整体的汽车销售规模，还是从拉升新能源汽车渗透率的角度看，免征新能源汽车购置税延期都将起到积极的作用。在电动化、智能化不断加速的背景下，汽车行业有望迎来长期向上周期。
此外，国内造车新势力也陆续披露7月交付数据。整体上，蔚小理和赛力斯、零跑、哪吒等国内新能源汽车自主品牌均展现出相当强势的销量表现。
受此利好消息影响， A股汽车整车、汽车零部件、新能源汽车等板块均呈现上涨态势。其中江淮汽车股价于8月3日盘中创出历史新高，自4月27日以来，其股价已累计上涨两倍有余。
然而，纵观整个上半年，面对宏观经济下行、疫情影响和芯片短缺以及原材料价格持续上涨，汽车领域分化明显，新能源汽车行业表现一枝独秀，但是一些传统汽车公司日子却实属不好过，业绩表现远不如在资本市场上这么华丽，纷纷陷入亏损或业绩下滑境地。江淮汽车也不例外，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润预计亏损 7.07亿元左右，截至2021年，近5年公司扣非亏损已超过60亿，曾经的国产汽车龙头沦落至今令人唏嘘。

今天我们就从溢价协同的角度来梳理江淮汽车的浮沉过往，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入江淮汽车的公司界面，可以看到江淮汽车截至2022年1季度的数据情况。
通过【融客Online】小程序对江淮汽车打分初步发现，最近一个季度的评级为A-。公司健康水平较好且较几个季度前有了大幅提升。截至2022年1季度，公司近十年来内在价值和市值双双累计上涨，两者匹配程度较好，公司市值变动一定程度上反映了其内在价值变动。
 
溢价协同 价值端疲态仍享有一定溢价

 
我们把时间轴拉长，可以发现近十年来公司溢价协同水平波动较大，市值和内在价值缺乏长期稳定增长，特别是最近五年，公司内在价值增长乏力。但在这样的背景下，江淮汽车的溢价协同水平仍持续上升，市场仍给予了公司一定溢价。

溢价协同值：截至2022年1季度，公司长期溢价协同值为0.45，短期值为-0.42。溢价协同曲线显示，公司长期溢价协同水平于2018年3季度跌至-0.55，此后伴随市值止跌回暖以及内在价值长期处于低位不前，溢价协同水平得以迅速拉升，至2021年4季度升至0.88。尽管2022年1季度这一水平有所回落，但4月27日以来的上涨行情将公司市值推向新高，预计二季度及未来一段时期，江淮汽车的溢价协同水平仍将大幅上升，乃至偏离合理水平。改变盈利状况、抓住行业利好提升公司内在价值已成为公司健康发展的当务之急。
 

行业偏离：截至2022年1季度，江淮汽车的行业偏离值为0.71，表明公司长期溢价协同表现好于行业平均水平。历史数据显示，公司过去多数时期行业偏离为负，随着溢价协同水平持续提高，公司行业偏离也站上历史高位，但这一趋势背后同样缺乏内在价值长期增长的支撑，难以长期为继。
 

价值端方面：江淮汽车的价值变动和价值波动分别为4星和3星，说明十年间公司内在价值累计上涨，但稳定性欠佳。结合价值线可以看出，公司内在价值经历了明显的先升后降趋势，近一段时期虽打破了连续下滑的尴尬，但明显缺乏上升动能。
 
市值端方面：江淮汽车市值变动和市值波动分别为4星和2星，说明公司市值长期增长同样缺乏稳定性。市值线显示，2020年以来，公司市值增长开始明显领先于内在价值，对应溢价协同也快速由负转正
 
以上分析表明，尽管公司溢价协同仍处合理区间并享有一定溢价，但公司面临行业风口下市值快速增长的同时内在价值表现疲软的严峻问题，市值增长或与公司基本面背离，如不把握行业发展机遇，改善生产经营状况，市值及溢价协同只会“爬得越高，摔得越惨”。
 
 

对标比较：我们将江淮汽车与同行业（申万Ⅲ级——商用载货车）市值相近的的一汽解放进行比较。业务上，江淮汽车是一家集商用车、乘用车及动力总成研发、制造、销售和服务于一体的综合型汽车厂商，一汽解放主营业务为商用车整车的研发、生产和销售。受商用车市场需求下滑影响，两家公司2022年上半年均出现了大幅亏损。
数据显示，截止2022年1季度，一汽解放的评级为B，健康水平稍差于江淮汽车。具体来看，一汽解放溢价协同水平较低，市值和内在价值匹配程度一般，在内在价值端，一汽解放的内在价值增长更显著；在市值端，由于商用车板块热度较低，一汽解放市值表现远不如江淮汽车。
由此可见，相较于江淮汽车在内在价值端的问题，一汽解放也应尤为关注公司在市值管理方面存在的问题，及时排查影响市值与内在价值匹配的相关变量，提高两者的协同水平。
 
市值端：市值增长或逐步脱离基本面

从近五年的市值端表现来看，江淮汽车长期与其所属申万Ⅲ级行业——商用载货车和市场整体走势较为一致，未能走出独立行情。2020年5月，以大众中国10亿欧元增资入股江汽控股、增持江淮大众股份为开端，借新能源汽车市场回暖之势，江淮汽车股价掀起了上涨热潮，在新能源这条爆火的赛道上高歌猛进，尽管出现较大回调和波动，但公司市值表现已远超出行业和市场水平，股价已刷新历史最高纪录并有望继续走高。
结合上面对溢价协同的分析可以清楚看到，近年来江淮汽车股价的大幅上涨尤其是四月底以来的一波行情，很大程度上帮助公司和汽车行业完成了估值修复，整个板块已处于历史高估区域，但公司缺乏良好的业绩作为支撑，一边股价高歌猛进，一边业绩持续亏损，市值端的强劲表现或愈发背离公司基本面，回调的风险也持续增大。
 
价值端：困境之中，拥抱“大众”，探索“蔚来”

安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于1964年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。并于2001年成功登陆A股市场。公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”、“安凯”等知名品牌。公司现为安徽省12家重点企业集团之一，先后荣获中国企业500强、中国汽车品牌前5强，是全国首家荣获我国工业领域最高奖项——中国工业大奖的综合型汽车集团。

据江淮汽车7月14日公告，上半年归属于上市公司股东的净利润预计亏损7.07亿元左右，同比由盈转亏。疫情和芯片短缺是冲击江淮汽车业绩的两大因素，致使其上半年各类汽车及底盘销量同比下降17.47%，且主营业务毛利较上年同期减少约8.32亿元。

事实上，不仅是今年上半年，江淮汽车业绩亏损几乎成为近年来的常态，究其原因，首先，公司受到销量下降的严重拖累，公司整车销量在2016年到2019年间由64.32万辆降至42.12万辆；此外，公司毛利率也有所下滑，由2016年的9.59%下降至 2022年1季度的6.93%。

分业务来看，公司乘用车销售情况尤为严峻，公司乘用车工厂产能利用率持续偏低，毛利率较低且逐年下滑，2020年至2021年连续两年毛利率降为负数。可以说，乘用车业务用一己之力拖累了公司整体的财务表现。

 
业绩承压下，公司的费用率维持在高位。具体来看，公司近四年持续加大研发投入力度，研发费用明显增加；另一方面公司负债也居高不下，将近70%的资产负债率也处于行业较高水平，致使公司财务费用呈上升趋势。

值得注意的是，非经常性损益收入是公司利润的重要部分，其中补助和非流动资产处置损益是核心增长源。公司对政府补助的依赖程度很高，近几年来公司所获政府补贴维持在12亿元左右，这也是公司净利润数据好看许多的原因之一，但靠政府补贴绝非长久之计，公司急需挖掘新的业绩增长点。
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像许多传统车企一样，江淮汽车也在转型的道路上中苦苦挣扎。自2017年以来，江淮汽车与大众汽车的合作逐步深入，不仅共同出资成立了合资公司，推出全新的“思皓”新能源汽车品牌，而且在新能源汽车研发、智能充电基础设施生态构建与智慧物流试点等方面多有合作，构成了大众集团在中国新能源市场的重要战略布局。有关预测显示，随着大众安徽在技术、产能和产品实现全方位布局，预计2023年起将成为江淮利润增量的主要贡献者。
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作为国内新势力之一，蔚来汽车自成立以来便长期处于新能源新势力厂商中的“第一梯队”，目前已经成为新能源领域的主要玩家之一。2016年4月11日，江淮汽车正式与蔚来汽车签署战略合作框架协议，开启传统车企与新势力跨界合作的探索，成为汽车厂商“互联网+制造”合作的成功案例。分工来看，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。目前来看，代工模式确确实实为江淮汽车带来了稳定的收益，代工收入也成了每一年江淮汽车业绩报告中最亮眼的部分。同时，通过代工来积累新能源车生产经验、提高生产水平，也为江淮汽车培养了长期竞争的优势。
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总结：看困境中的老牌自主汽车厂商如何“自我革新”
 
截至2022年1季度，江淮汽车评级为A-，公司健康水平较好且较几个季度前有了大幅提升。公司近十年来内在价值和市值均实现了累计上涨，两者匹配程度较好。然而数据背后，公司内在价值增长乏力，缺少价值支撑，再华丽的楼阁也有沦为废墟的危险，溢价协同的长期表现令人担忧。
从市值来看，四月底以来的一波行情，公司和汽车行业市值表现一路高歌猛进，整个板块已处于历史高估区域，公司缺乏良好的业绩作为支撑，市值端的强劲表现或愈发背离公司基本面，回调的风险也持续增大。
从内在价值来看，面对宏观经济下行、疫情影响和芯片短缺以及原材料价格持续上涨等不利因素，公司业绩长期承压，陷入困境的老牌汽车厂商急需寻找破局的钥匙。江淮汽车通过与大众、蔚来建立合作，探索新的发展模式，随着大众安徽布局持续推进，2023年有望成为江淮汽车新的利润增长源。
很多人感慨江淮汽车从当年的绝对龙头沦落至如今的“代工厂”，拥有几十年造车底蕴的江淮汽车是否甘于就此沉沦。笔者想说，行业困境下，一众老牌车企纷纷“自我革新”，向着走出业绩泥潭而努力，不论是代工模式，还是参与大众在华布局，未来发展如何，关键在于企业能否以我为主，能否用合作和自研两条腿走路。我想历经58年风雨的江淮汽车给出的答案必然是肯定的。