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量检市值管理第346期（融客市值管理426期）

8月3日，国家电网有限公司召开重大项目建设推进会议，公司董事长、党组书记辛保安表示将全力做好电网扩投资工作，加快特高压、抽水蓄能、超高压等项目建设，到年底前再完成投资近3000亿元，公司在建项目总投资达到1.3万亿元，带动产业链上下游投资超过2.6万亿元。特高压、抽水蓄能产业链有望迎来重大机遇。
电力行业专家表示，作为投资领域重要的抓手，电网投资一直是稳增长的重要方式，是逆周期调节的重要环节。要加快构建新能源供给消纳体系，意味着未来几年电网送出工程投资建设力度将进一步加大。特高压工程将迎来密集核准期，相关设备供应商业绩有望迎来高增长。
受此消息影响，8月4日，特高压板块表现强势，整体上涨4.21%，包括通光线缆、中超控股、大连电瓷、华瓷股份、川润股份、江苏华辰等在内的14只概念股集体涨停。其中，手握多个国家电网相关采购合同的电缆企业中超控股颇受市场瞩目，至8月8日，中超控股连收3个涨停板，自4月27日起，该股总涨幅已超6成，并创出近一年新高。

回归业绩层面，中超控股2022年上半年亏损进一步扩大，公司负债高企，还有30亿应收账款高悬，诉讼官司、股权纠纷也是接连不断。未来如何走出业绩困境，前路仍不明朗。

溢价协同市值增长缺乏内在价值支撑
今天我们就从溢价协同的角度来关注这家综合电缆供应商——中超控股，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入中超控股的公司界面，可以看到中超控股截至2022年1季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对中超控股打分初步发现，最近一个季度的评级为C-。公司健康状况持续处于较差水平。截至2022年1季度，公司近十年来市值累计上涨但内在价值累计下跌，两者匹配程度不佳，公司市值变动没有很好反映其内在价值变动。

溢价协同值：截至2022年1季度，公司长期溢价协同值为0.83，短期值为-0.01。总体来看，公司近十年的溢价协同表现起伏较大，其中市值增长两次大幅领先于内在价值，相应长期溢价协同水平也出现了两个高位阶段。特别是2019年以来，公司内在价值出现大幅下滑，溢价协同迅速反弹并保持在较高水平，市场在公司内在价值还未提升之时便愿意给予一定溢价，但长期来看公司表现始终未能回馈市场预期。
最新数据显示，中超控股在上半年业绩续亏，内在价值仍未有起色，同时市值相较于四月底出现了明显反弹，股价已达一年新高。可见公司市值与内在价值的分化仍在持续，溢价协同或仍将大幅上升乃至偏离合理水平。抓住行业利好，从公司战略、商业模式、现金流等方面布局，扭转盈利状况已迫在眉睫。

行业偏离：截至2022年1季度，中超控股的行业偏离值为0.91，表明公司长期溢价协同水平大幅领先于行业平均水平。历史数据显示，过去多数时期公司溢价水平与行业总体差异不大，但2019年以来，随着长期溢价协同迅速拉升，行业偏离也来到了前所未有的高度。然而，公司盈利能力行业落后，上述趋势逐渐背离公司羸弱不堪的价值端表现，大幅滑坡的风险也在增加。

价值端方面：中超控股的价值变动和价值波动分别为1星和2星，说明十年间公司内在价值增长情况很差，尤其是2019年，公司在资金、司法、商誉等方面遭遇多重困境，业绩巨亏4.63亿元，公司内在价值出现大幅下滑，此后在公司激进的“瘦身”计划下也难有起色，一些管理和经营上的疑难杂症甚至遗留至今。

市值端方面：中超控股市值变动和市值波动分别为3星和4星，说明公司市值表现相对较好。图像显示，十年来市值线总体位于内在价值线之上，尽管长期变动趋势呈“先升后降”，但最终实现了长期正增长并具有一定稳定性。

以上分析表明，尽管公司溢价协同仍处合理区间并持续享有一定溢价，但市值增长与公司基本面背离的问题愈发严重。当下在政策推动下，特高压产业链迎来了较好的发展机遇，中超控股长期以来面临的溢价协同问题觅得了解决良机，尤其是内在价值端，能否走出业绩泥潭，将持续考验公司的经营和管理能力。

对标比较：我们将中超控股与同行业（申万Ⅲ级——线缆部件及其他）市值相近的的中辰股份进行比较。两家公司的主营业务相近，主要涉及电线电缆及电缆附件的研发、生产与销售，同属行业中的小市值公司。不同的是，中辰股份上市仅一年有余，两家企业分别是中国线缆上市公司的新老代表。
数据显示，截止2022年1季度，中辰股份的评级为C+，健康水平略好于中超控股。具体来看，中辰股份的溢价协同偏低，其上市以来内在价值表现突出，相反市值表现略显糟糕，公司未能受到资本青睐，在近期的行业利好下股价走势也显得波澜不惊。
由此可见，两家公司在溢价协同管理上面临着近乎相反的问题，中超控股应以改善经营状况和稳定业绩为基础；而中辰股份作为资本市场新军，在内在价值稳定增长的同时应更加注重市值的主动管理，追求更高的溢价协同。

市值端：难以企及行业与市场

从近五年的市值端表现来看，中超控股与其所属申万Ⅲ级行业以及市场总体走向呈现逐步分化的趋势，公司市值增长与行业、市场之间的差距被逐步放大。行业景气度持续偏低之下，公司市值端表现不仅未能跑赢市场，甚至被行业总体水平大幅甩在身后，可见即便是在公司表现相对较好的市值端，近五年的表现也难以令人眼前一亮，公司长期缺乏投资者的认可。考虑到公司持续亏损的业绩情况，尽管股价短期高歌猛进，但未来依旧难以被看好。

价值端：经营状况岌岌可危
江苏中超控股股份有限公司，前身为2005年建成投产的中超电缆。自2010年9月上市后，先后通过并购重组、出资设立等形式，逐步发展成为涉及电线电缆及上下游产业、核电军工装备等领域的集团化管理企业。公司主要产品涵盖从超高压到低压的各类电力电缆、导线及民用电缆。具体包括35kV及以下塑料绝缘电力电缆、交联聚乙烯绝缘电力电缆、10kV交联聚乙烯绝缘架空电缆、中高压交联电缆及适用于各类特殊场合的特种电缆等。

6月初，国家电网发布的中标结果显示，中超控股及全资子公司明珠电缆、远方电缆、长峰电缆、中超电缆为中标人或中标候选人，中标金额共计4.26亿元，占公司2021年度经审计营业总收入的7.24%。
此外，公司正加快进入军工制造等高端装备领域。控股孙公司中超航宇精铸科技有限公司收到NSF国际战略注册颁发的《认证证书》，为今后制造航空航天精密铸件创造了条件；公司与上海交通大学签订了《框架合作协议》，双方约定共同研发、生产和销售飞机发动机外壳等航空航天、舰船、核电及其他高端精铸产品。
中超控股还透露称，公司参股子公司江苏民营投资控股有限公司除了参股江苏能华微电子科技发展有限公司，还通过旗下创投基金苏民无锡和苏民投君信业投资了上海伟测半导体。同时涉足特高压、军工及半导体领域，中超控股可谓赚足了眼球，受到了各路资金青睐。
然而，上述仅仅作为投资者炒作的焦点，对公司经营暂不构成重要影响，下面我们回归过往业绩表现，看看中超控股近日如火如荼的股价背后，公司基本面究竟如何？

1.行业竞争日趋激烈，成本上升压制盈利

首先，不得不提到线缆行业现状。作为国民经济中最大的配套行业之一，电线电缆行业在我国机械工业的细分行业中位居第二，仅次于汽车整车制造和零部件及配件制造业，是各产业的基础。被誉为国民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。
我国线缆行业总体规模大，但企业数量多、规模小、产品同质化、产业集中度低，导致市场竞争日趋激烈，存在恶意竞争现象。2020年，我国电线电缆行业规模以上企业数量达4009家。从分布来看，华东地区电线电缆行业企业数量最多，占全行业企业总数的一半以上，中超控股便位于这一地区。受该地区新冠疫情的持续影响，部分工程开工率及建设施工进度明显下降，原材料采购、运输及产品交付等工作受到较大冲击。
线缆行业存在“料重工轻”、商品铜价格波动幅度较大、存货成本高且管理风险大的特点。尤其是2021年以来，占生产成本70%-80%的主要原材料铜铝的价格经过一波单边上涨后，持续在高位震荡。

2.业绩增长颓势尽显

回到公司本身，中超控股自2010年上市以来，通过并购重组等形式壮大公司规模的同时，营收也曾稳步增长，2018年达到最高点76.36亿元。但快速扩张带来的问题逐渐显露，公司不得不甩卖子公司"减负"，营收也出现较严重下滑，2021年仅为58.8亿元，较2018年下降23%。2022年上半年，公司实现营业收入26.14亿元，同比增长1.64%，在2020年的低基数基础上止住了下滑颓势。

利润层面，伴随营收规模的缩减，公司净利润也陷入亏损。2022年上半年，中超控股实现归母净利亏损4095.44万元，亏损同比扩大20.37%。同时公司毛利率也常年偏低且有持续下降的趋势，从上市之初的16%降至今年上半年的10%，在行业中属较低水平。
对于业绩大亏，公司表示，受“新冠”疫情在上海、江苏等地区不断反复影响，物流、资金流等要素受阻，公司销售回款不及预期，导致报告期内预计计提的坏账准备同比有所增加。

3.巨额应收款悬而未决

前面提到，盈利困难的同时，公司还有巨额应收账款高悬，2022年上半年规模达29.42亿元，超过当期营收总额。结合往年数据来看，公司应收账款占比营收一直相对较高，坏账准备风险相对较高。通过财报来看，2019年至2021年各期末，中超控股应收账款分别为25.06亿元、23.11亿元及29.34亿元，占各期总营收的比例分别为33.95%、42.52%和49.9%。高比例的应收账款正在逐步吞噬公司的现金流。

4.现金流日益紧张，债务问题不断恶化

从2019年到2021年，公司经营性净现金流由6.29亿元急转直下降为负值，达-2.3亿元。2022年上半年情况有所好转，重新回到正区间。总体来看，公司的经营活动处于大幅波动之中。经营现金流受阻，中超控股只得大幅举债。

公司上市以来，资产负债率持续爬升，由2010年的53.03%上升至今年上半年的77.09%，负债总额也由9.55亿元猛增至46.26亿元。即便中超控股近年来通过变卖资产等方式瘦身减负，但公司依然面临严重的债务问题，经营状况仍有不断恶化的趋势。

总结：“特高压”风口能否成为救命稻草？

截至2022年1季度，中超控股评级为C-，公司健康水平持续处于较差水平，公司近十年来市值累计上涨但内在价值累计下跌，两者匹配程度不佳，公司市值变动没有很好反映其内在价值变动。市场在公司内在价值还未提升之时便愿意给予一定溢价，但长期来看公司表现始终未能回馈市场预期。
从市值来看，行业景气度持续偏低之下，公司市值端表现不仅未能跑赢市场，甚至被行业总体水平大幅甩在身后，五年来的市值表现难言出彩，考虑到公司持续亏损的业绩情况，未来依旧难以被广泛看好。
从内在价值来看，公司过去的扩张遗留下一系列致命问题，如今的中超控股业绩增长颓势尽显，今年上半年亏损更是进一步扩大，同时负债高企，现金流状况不容乐观，还有30亿应收账款高悬。即便在如今激进的“瘦身”计划之下，公司经营状况也未见实质性好转。
随着国家电网加速推进特高压等项目建设，中超控股所处行业迎来了重要的发展机遇期，手握4.26亿元国家电网有关合同，中超控股已占据了一定先行优势，但指望难得的行业利好成为公司的救命稻草，目前看依旧困难重重。不过，中超控股已拿出了“壮士断腕”的决心，随着“特高压”风口来临，公司和线缆行业的未来发展值得我们持续关注。

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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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