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量检市值管理第347期（融客市值管理427期）



随着美国芯片法案落地，半导体“国产替代”站上风口，整个半导体及元件板块八月以来开启了火爆模式。其中，PCB概念板块也是持续火热，此前一度领涨两市。
PCB(printed circuit board)即印制电路板，简称印制板，是电子工业的重要部件之一，是电子元器件的支撑体，是电子元器件电气连接的载体。PCB行业位于产业链中游，上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，下游则涉及多个应用场景，包括通信电子、消费电子、汽车电子等多个模块。

基本面上看，下游PCB需求显著提升，尤其在汽车“智能化”、“网联化”、“电动化”的推动下，汽车电子正在成为PCB的重要增量；同时伴随上游铜、环氧树脂等原材料价格回落，PCB厂商业绩有望迎来释放。
受益于PCB行业利好，中京电子近期股价一路高歌猛进，至8月16日，在当日板块表现一般的情况下，中京电子依旧强势连收4个涨停板，股价也创出了一年多来新高。此外，公司还搭上机器人、先进封装(Chiplet)、小米概念等多个热门概念，受到了资金青睐。

中京电子解释称，其柔性印制电路(FPC)可应用于人形机器人需求，已开始向相关客户提供应用产品；公司同时作为小米的直接供应商和华为的二级供应商，为其提供消费电子相关配套产品供应与服务；此外公司也己投资开展半导体先进封装IC载板业务。
 
溢价协同 表现持续下滑
本周我们站在溢价协同的角度来分析中京电子的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入中京电子的公司界面，可以看到中京电子截至2022年1季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对中京电子打分初步发现，最近一个季度的评级为B。公司健康状况一般。截至2022年1季度，公司近十年来市值和内在价值双双累计上涨但两者匹配程度不佳，公司市值变动没有很好反映其内在价值变动。
 

 
溢价协同值：截至2022年1季度，中京电子，长期溢价协同值为-0.77，短期值为-0.26，公司最新的长期溢价协同已跌至十年新低。总体来看，近十年来公司的溢价协同表现起伏很大，自2015年2季度达到高点1.14以来呈现持续下滑的趋势。公司溢价协同出现如此极端的表现主要源于市值和内在价值增长过程中的不同步，表明公司不仅应注意内在价值和市值的稳定增长，同时也应注意二者的协同，以更高的溢价协同水平为目标。
 
 

行业偏离：截至2022年1季度，中京电子的行业偏离值为-0.5，表明公司长期溢价协同水平弱于行业平均水平。历史数据显示，伴随着公司近年来溢价协同水平恶化，行业偏离也持续位于较低水平。
 
 

价值端方面：中京电子的价值变动和价值波动分别为5星和3星，说明十年间公司内在价值增长情况较好，长期趋势向上且未出现明显波动。近两个季度公司内在价值增长在达到高点后出现一定回落，向上动能偏弱。
 
市值端方面：中京电子市值变动和市值波动分别为4星和3星，说明公司市值表现与价值端相比略差，增长情况总体不如内在价值。尤其近两年来，公司市值增长徘徊不前，今年一季度则出现大幅下滑。
 
从价值线和市值线可以看出，两条长期增长曲线走势一致性较差，两次出现较大分歧左右了长期溢价协同曲线的大幅波动。近几个季度，市值和价值增长均陷入瓶颈，两条曲线高度差难以缝合，溢价协同也难以改善。最新数据表明，公司市值重回增长轨道并创下近期新高，而半年报业绩出现亏损，预计业绩改善最早在三季度，公司溢价协同有望迎来修复阶段。
 

对标比较：我们将中京电子与同行业（申万Ⅲ级——印制电路板）市值相近的的世运电路进行比较。业务上，中京电子兼具刚柔印制电路板，主要产品有刚性电路板(RPCB)、高密度互联板(HDI)、柔性电路板(FPC)、刚柔结合板(R-F)和柔性电路板组件(FPCA)，小米及华为是其重要客户；世运电路主要产品包括高多层硬板、高精密互连HDI、软板(FPC)、软硬结合板(含HDI)、金属基板，为特斯拉的主力PCB供应商。
截止2022年1季度，两家公司评级均为B，健康水平相当。具体来看，世运电路的溢价协同水平相对更高，内在价值也保持了稳定增长，反观市值端的表现则同样不尽如人意，市值增长长期落后于内在价值增长。总的来看，两家公司内在价值与市值的匹配程度较一般，且均在市值端暴露出了一定问题。公司接下来应更加注重市值的主动管理，追求更高的溢价协同。
 
 
市值端：市值创五年新高

从近五年的市值端表现来看，中京电子与行业及市场相比，可谓经历了大分大合，最终趋于一致。2019年，随着中国逐步进入5G商用时代，彼时的5G成为了焦点投资主题，对PCB板块形成了明显催化，中京电子及印制电路板行业也迎来爆发式上涨。相较于行业整体的亮眼表现，中京电子的市值增长略显暗淡，但仍旧远超市场行情。

然而随着时间流逝，板块热度逐步褪去，大幅回调之后曾经的增长空间也消失殆尽。近期，在热门题材的炒作之下，公司市值经历了前所未有的猛增并创下五年来新高，但公司近期基本面表现不佳，公司市值能否从此站上高位仍旧存疑。
 
 
价值端：业绩拐点有望来临
惠州中京电子科技股份有限公司成立于2000年，专业研发、生产和销售刚性电路板（RPC）、柔性电路板（FPC）、刚柔结合电路板(R-F)、柔性电路组件（FPCA）、IC载板等产品，为国家级火炬计划重点高新技术企业，是中国电子电路行业协会（CPCA）副理事长单位，CPCA行业标准制定单位之一。作为立足行业二十余年的老牌PCB企业，其在产业技术与产品质量等方面居国内先进水平。

就在股价一路猛涨的同时，公司上半年业绩表现显得格外反差。中京电子7月15日发布的半年度业绩预告显示，预计上半年归母净利润亏损2000-3000万元，同比由盈转亏。对此公司解释称，上半年营业收入预计继续保持稳定增长，但公司珠海富山新工厂投资规模较大，同比新增较大金额折旧摊销费与期间费用，新工厂尚处于亏损状态。但公司同时强调，新工厂处于改善提升阶段，主要产品量产能力已取得较大突破，产品销售覆盖多领域，将为企业后续盈利能力提升和可持续发展奠定坚实基础。

2021年报显示，公司2021年实现营收29.45亿元，同比增长25.87%，2022年1季度延续这一趋势，近五年均保持稳定增长。

公司主要产品刚柔性电路板及柔性电路板组件贡献了95%以上的营收，其中刚性电路板占比最高，达71%，毛利率为17%。总的来看，公司主营业务相对稳定，但2021年以来陷入了增收不增利的境地。

截至2022年1季度，公司归母净利润增速四连降，2021年开始负增长，2022年上半年出现亏损。结合一季报及半年报业绩预告，公司2季度利润继续探底，单季度亏损达2500万元以上。
尽管现阶段盈利状况不容乐观，但随着上游原材料成本下行和新厂产能逐步释放，中京电子有望快速走出谷底。

从PCB成本构成可以看出，覆铜板极为重要，成本占比达30%，仅次于制造和人工费用。在覆铜板的生产中，铜箔、玻纤布和树脂占比超过80%。

随着国际原油价格上涨，国内部分省份实施能耗双控，涂料、电子电气等行业争抢产能等因素叠加影响，环氧树脂价格持续位于高位，2021年9月到达历史最高价格34700元/吨。此后价格开始稳步下行，至本月环氧树脂最新价格已跌至18000元/吨，对公司降本增效是一重大利好。

而作为PCB的最大原材料，铜价2020年以来居高不下也使整个PCB行业陷入困境。进入2022年以来，铜价也呈现下降趋势。随着原材料价格降低，公司盈利能力有望迎来反弹。
整体来看，PCB行业市场集中度较低，竞争激烈，但同时由于技术要求高、下游客户存在一定粘性等因素，行业壁垒较高，一些头部企业开启了产能扩充和收购兼并，未来市场格局有望逐步集中。在这样的行业趋势下，产能不足逐渐成为了限制中京电子发展的最大因素。因此公司斥巨资建造了珠海富山新工厂，以期打破产能瓶颈，满足公司PCB主业持续发展要求。

从现金流可以看出，公司经营现金流总体稳定，2020年至今投资和筹资现金流量大幅扩张，同时公司2021年库存量大增近80%，均主要涉及公司全资子公司珠海中京珠海富山高密度印制电路板（PCB）建设项目。公司依托珠海富山新工厂项目重点发展高阶HDI、Anylayer HDI以及SLP等工艺产品，有助于公司进一步夯实、巩固公司产品竞争优势。随着新工厂产能逐步释放，前期投入将逐步收到效果，有望推动公司盈利能力大幅提升。
当然，在公司加速扩产的同时，只有销售收入及时跟上扩张脚步，才能保证企业良性发展。面向下游，中京电子形成了一套基于客户需求并适应于公司产品与技术特点的营销体系。拥有BOE、BYD、Wistron、TCL、TP-LINK、Honeywell、LiteOn、LG、SONY、DELL、深天马、欧菲光、小米科技、丘钛微电子、海康威视、大疆创新等大批知名客户。产能释放有望抓住下游需求提升的有利时机加速消化。
 
 
总结：亏损的业绩预告写满了“盈利”
 
截至2022年1季度，中京电子评级为B，公司健康水平一般，公司近十年来市值和内在价值双双累计上涨但两者匹配程度不佳，公司市值变动没有很好反映其内在价值变动。近年来市场未能给予一定溢价，公司溢价协同持续下滑，但未来这一趋势有望得到改观。
从市值来看，受益于5G商用对PCB板块的明显催化，中京电子及印制电路板行业曾迎来一波爆发式上涨。近期得益于机器人、Chiplet、小米概念的炒作，公司股价走出四连板，市值创下五年来新高，但公司近期基本面表现不佳，8月17日公司股价便应声跌停，上行趋势难被看好。
从内在价值来看，受上游原材料价格上涨、疫情、既有产能不足、新建产能爬坡等影响，公司利润逐年走低并陷入亏损，但在亏损的半年度业绩预告背后，汽车电子等拉动下游需求显著提升，上游原材料价格也持续回落，行业机遇已悄然来临，公司的扩充产能也将逐步释放，有望赶上行业回暖窗口期，前景可期。
现在看来，中京电子这份亏损的业绩预告并不令人悲观。
 
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3、本报告的溢价协同值可简单理解为公司市值变化和内在价值变化的匹配程度。
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