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量检市值管理第348期（融客市值管理428期）

在8月20日召开的2022国际标准化大会上，国际电工委员会提出，由中国牵头制定全球首个新型电力系统关键技术国际标准框架体系，加快建设新型电力系统，推动能源清洁低碳转型。
什么是新型电力系统？有别于目前我国以煤电为主要电源的电力系统，新型电力系统以风、光、核、生物质能等新能源为主体，多种能源相互补充，支撑全社会高度电气化的电力系统，是推动能源清洁低碳转型、支撑“双碳”目标落地的重要枢纽平台。
而在新型电力系统中，储能是支撑高比例可再生能源接入和消纳的关键技术手段。双碳背景下，随着新能源装机的大规模快速提升，以及新型电力系统能源结构变化，储能的刚需属性愈发增强、储能渗透率大幅提升。预计2025年海外和国内新增储能装机量将分别达到190 GWh、80GWh，储能行业发展迎来了历史性机遇。
受我国将制定新型电力系统国际标准的消息影响，A股储能板块持续走高，多只相关个股拉升上涨，其中三维化学表现突出，截至8月23日，走出“五天四板”。基本面上，公司16日晚间披露2022年半年度报告，上半年实现营业收入13.39亿元，同比增长34.66%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长17.53%。在亮眼业绩和板块热度共同催化下，三维化学股价创出近五年新高。

 
溢价协同 一路探底跌破合理区间
本周我们就从溢价协同的角度来来分析三维化学的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入三维化学的公司界面，可以看到三维化学截至2022年1季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对三维化学打分初步发现，最近一个季度的评级为B-。公司健康状况一般。截至2022年1季度，公司近十年来市值和内在价值均累计上涨但两者匹配程度不佳，公司市值变动情况未能很好反映其内在价值变动。
 

 
溢价协同值：截至2022年1季度，三维化学长期溢价协同值为-1.47，短期值为-0.18。公司近十年来长期溢价协同水平持续下滑，不断创下新低并偏离合理区间。公司市值长期增长情况整体上不及内在价值，尤其近几个季度，公司内在价值稳步提升的同时市值增长未能跟上，导致溢价协同逐步恶化。公司在稳健经营的同时也应通过及时主动的市值管理促进市值上行并提升溢价协同水平。
 
 

行业偏离：截至2022年1季度，三维化学的行业偏离值为-1.13，表明公司长期溢价协同水平明显弱于行业平均水平。横向对比来看，公司溢价协同偏低的问题同样凸显，公司应格外注重市值与内在价值的匹配。
 
 

价值端方面：三维化学的价值变动和价值波动分别为5星和2星，说明十年来公司内在价值累计增长较为明显，尤其2020年底以来，公司价值端上行势头迅猛。但在此之前，公司价值端表现平平，整体来看内在价值在持续稳定增长方面略显不足。
 
市值端方面：三维化学市值变动和市值波动分别为2星和4星，公司市值表现相对较差，累计上涨幅度较小，十年来基本处于同一水平位置上下波动。
 
从价值线和市值线可以看出，公司市值长期增长几乎始终位于内在价值之下，且随着近年来内在价值高速增长，这一差距被逐渐放大，溢价协同偏低成为“慢性病”逐步制约企业发展。在业绩依旧大踏步向前的同时，近期股价的大涨有助于公司一定程度上的估值修复，溢价协同也有望止跌回升。
 

对标比较：我们将三维化学与同行业（申万Ⅲ级——化学工程）市值相近的的东华科技进行比较。业务上，三维化学致力于化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售；东华科技主要为石油化工工程、建筑工程、市政工程等领域的建筑工程设计提供综合服务。
截止2022年1季度，市值略高的东华科技健康水平为C+，略低于三维化学。从溢价协同和行业偏离来看，两家公司表现半斤八两，均已跌破合理区间并处于行业较低水平；从市值端和价值端表现来看，两家公司也是如出一辙，内在价值与市值的匹配程度均比较一般
，且问题集中暴露在市值增长上。总之，两家公司均应更加注重市值的主动管理，以更高的溢价协同为目标。
 
 
市值端：市值创五年新高

从近五年的市值端表现来看，三维化学在与行业及市场的比较中并不占优，在本次股价大涨前，公司五年来的市值增长甚至完全落后于市场水准。2021年，化工行业迎来景气周期，行业指数也创出历史新高，但相比之下三维化学仍旧未能跑出优势，市值增长略显暗淡。
在储能等板块炒作下，三维化学市值突飞猛进并一举创下五年来新高，可谓短暂地实现了逆袭。但板块热度下降后，公司市值能否站上并稳住新的高位、市值表现如何更好反映公司持续向好的基本面，成为三维化学必须要回答的问题。
 
 
价值端：业绩持续增长，新能源方向明确，板块联动新格局
三维石化
山东三维化学集团股份有限公司，是一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。公司成立于1969年，前身为齐鲁石化胜利炼油设计院。2010年9月8日在深圳证券交易所成功上市。

上面提到，今年上半年三维化学业绩再创新高，营收和净利均实现了两位数增长。从近五年的业绩表现来看，公司仅在2018年营收和净利双双出现下行，据悉，这是受宏观经济形势及政策影响，公司部分在手订单进展迟缓，工程总承包收入同比下降，同时叠加计提减值准备所致。在稳定的销售市场、良好的现金流状况及较强的盈利能力保证下，公司迅速走出低谷，连续多年保持了业绩整体正增长。

 
从业务结构来看， 三维化学业务多元化特点突出。2022年中报显示，公司营业收入主要来源于工程、化工、催化剂三个业务板块，具体来看，工程业务业务模式包括工程咨询、工程设计和工程总承包；化工业务包含各类化工新材料研发以及各类醇醛酯产品和残液提纯产品的生产与销售；催化剂业务主要涉及变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡胶生产过程等。

其中，公司醇醛酯类产品业务收入占到全部营收的半壁江山，其次是工程总承包业务，占比达23%，今年上半年，公司工程总承包业务同比大幅增加，但上述两项业务毛利相对较低，相反，工程设计、残液加工等毛利较突出的业务营收有所下滑。

综合来看，三维化学整体毛利率自2020年以来处于持续下滑，公司各项业务发展也应居安思危。

 
当然，在业务长期发展的过程中，三维化学也在各个板块建立了强大优势。
 
工程业务上，三维化学以环保见长，主要服务于化工石化行业客户，以多年技术储备为依托，积极拓展新能源市场，并在空气储能、光热发电、氢能等领域取得突破。其中，公司承接了国内首个大型商业化光热电站-中广核德令哈太阳能光热发电储热岛总承包项目，该项目已投运，每年可节约近6万吨标准煤。
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化工业务上，公司已经成为国内最大的正丙醇生产企业，通过不断丰富产品种类、提升产品附加值等举措，形成了有效应对原料价格上涨、产品需求量价波动风险的生产优势，经营状况良好。
催化剂业务上，三维化学拥有国际领先水平技术，可提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等30多种规格的系列产品。通过抢抓煤化工景气周期，加速产品研发、加强市场开拓，公司业务稳中有进。
三维化学也强调，公司在集团管控方面进化升级，通过优化资源配置等措施，实现集团管控、板块联动、优存扩增的新发展格局，推动公司三大业务走向长期增长。
 
总结：被遗忘的绩优生“小荷才露尖尖角”
 
截至2022年1季度，三维化学评级为B-，公司健康水平一般，公司近十年来市值和内在价值均累计上涨但两者匹配程度不佳，公司市值变动情况未能很好反映其内在价值变动。公司长期未能获得资金青睐，溢价协同持续下滑并偏离合理区间。
从市值来看，三维化学的过往表现难以匹敌行业与市场，在行业景气周期下也略显暗淡，然而近几天股价少有的高光表现似乎让公司在资本市场上“一雪前耻”，但如何让市值表现配得上公司基本面，是公司近年来无法回避的问题。
从内在价值来看，公司自2018年以来营收和净利持续增长，今年上半年业绩再创新高。业绩亮眼表现的背后，公司三大业务板块联袂出演，向着板块联动、优存扩增的方向发展。同时，公司新能源为优先发展方向，积极拓展新能源市场，已在空气储能、光热发电、氢能等领域取得突破。
新能源大背景下，化工行业迎来了新机遇，三维化学这只几乎被遗忘、近年来基本面表现不错的化工绩优生也终于“小荷才露尖尖角”。不止三维化学一家， “双碳”和环保政策下，那些积极布局新能源和新材料领域的传统化工企业也都吸引了越来越多的市场关注，投资者可适当留意相关板块的投资机会。