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量检市值管理第351期（融客市值管理431期）

打雷未必会下雨，CXO企业直面“黑天鹅”——从溢价协同角度看药明康德（603259.SH）
 
中秋小长假后的首个交易日，当同花顺、雪球等榜单还被“脱口秀概念股”ST洲际牢牢占据着，殊不知一则利空消息突袭下，CXO板块暴跌掀起了一场腥风血雨，其中龙头药明康德领衔杀跌，成功登顶热股榜。
CXO即医药外包，主要分为CRO、CMO/CDMO、CSO三个环节，分别服务于医药行业的研发、生产、销售三大环节，即研发外包、生产外包和销售外包。

消息面上，据环球网报道，美国广播公司（ABC）称美国总统于当地时间12日签署了一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令。报道称，该命令旨在促进制药业以及农业、塑料和能源等行业的美国制造，从而减少对外国相关产业的依赖。
尽管美国政府并没有仅仅针对生物医药，也没有明令禁止生物医药行业内的国际合作，但此番行径仍然为中美经贸摩擦的升级带来隐忧，资本市场对此则反应强烈：A股CRO概念指数最大跌幅超5%，CXO龙头药明康德和凯莱英跌停，康龙化成跌超13%，博腾股份跌近10%，泰格医药跌超7%；港股药明生物跌近20%，药明康德跌近17%，凯莱英跌超12%，泰格医药跌超9%，康龙化成跌超14%。凯莱英、药明康德、康龙化成等龙头公司均创出年内股价新低，其中两千亿市值的药明康德的关注度最高，仅一个交易日，公司市值便蒸发了205亿元。
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寒气侵袭下，多家相关公司回应称业务和运营一切正常，业务没有受到相关消息的影响。但国内CXO企业的收入75%以上来自海外，对地缘政策敏感度较高，外国政策可能给行业中长期景气度蒙上阴影。美国类似的行政命令不是第一次，也不会是最后一次，对行业的后续影响还需进一步观察。
 
溢价协同 下跌趋势难止
 
本周我们聚焦这家罕见跌停的两千亿巨头——药明康德，从溢价协同的角度来来分析公司的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入药明康德的公司界面，可以看到药明康德截至2022年2季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对药明康德打分初步发现，最近一个季度的评级为A-。公司健康状况较好。截至2022年2季度，公司上市以来内在价值和市值双双累计上涨，且市值变动情况很好地反映了其内在价值变动。
 

 
溢价协同值：截至2022年2季度，药明康德长期溢价协同值为-0.35，短期值为-0.17。上市四年间，长期溢价协同稳定保持在正区间，公司持续享受着资本市场给予的合理溢价。但在2021年3季度达到高点后，溢价协同已连续三个季度出现下滑。进入三季度，药明康德市值端仍难打破颓势，13日大跌后市值也是创下近两年新低，预计短期内溢价协同仍将持续下行。
 

行业偏离：截至2022年2季度，药明康德的行业偏离值为0.25，表明公司溢价协同表现长期优于行业平均。历史行业偏离情况显示，公司较为被市场看好，特别是近几个季度溢价协同虽有明显下滑，但行业偏离水平依旧较高，市场愿意给与超出行业平均的溢价。
 

价值端方面：药明康德的价值变动和价值波动分别为5星和2星，说明上市四年以来内在价值累计有较明显增长，但受上市首年内在价值出现较大滑坡影响，稳定性评级较差。2020年以来，药明康德内在价值走上了持续增长轨道，表现基本稳定。
 
市值端方面：药明康德市值变动和市值波动同样分别为5星和2星，相较于上市季度，公司市值同样实现了较快增长，但近一年来已持续回调，市值表现不容乐观。
 
综合价值线和市值线来看，公司自上市以来市值和内在价值长期增长步伐较为一致，且市值增长高于内在价值增长，两者匹配程度较好。但近一年来内在价值稳定提升与市值连续下滑的趋势深入演化，两条长期增长曲线的高度差在迅速收窄，市场预期较差，企业所获溢价在被逐步吞噬。面临股价持续下跌的压力，市值管理工作应当成为药明康德下一步的重中之重。
 

对标比较：我们将药明康德与“难兄难弟”泰格医药进行比较。二者分列CRO行业市值前二，且均为A+H上市公司。尽管市值大幅缩水，但药明康德市值在行业中仍旧绝对领先。业务上，药明康德为全球制药及医疗器械公司提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务，是全产业链龙头；泰格医药则专注于为新药研发提供临床试验全过程服务，主要布局药物发现。
截至2022年2季度，泰格医药的评级为A，略好于药明康德。在价值端，两家公司表现相近，但从市值增长情况来看，泰格医药表现更好。此外，十年的历史数据更加印证了泰格医药在溢价协同上的“优等生”身份。然而，尽管在价值端和市值端的表现毫不逊色，但泰格医药对资金的吸引力仍难比药明康德这一行业绝对龙头，溢价协同相对偏低。
 
 
 
 
 
市值端：大起大落后有望回归理性

作为CRO领域的龙头，药明康德又被誉为“药界茅台”，自2018年上市以来股价便一路攀升，至2021年7月，公司市值最高逼近5000亿元，相较上市之初翻了将近15倍，将同行业及市场远远甩在身后。不过，进入2021年8月，药明康德股价便开始持续下挫，截至9月14日，一年的时间市值缩水2700亿元，曾经的药明康德有多受资金追捧，如今的药明康德就有多落寞。
估值过高的药明康德泡沫破裂是必然，而造成这一拐点的直接原因是国家出台的关于CXO行业的政策――《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》(征求意见稿)，提升了新药研发与申报的难度，影响了医药行业投资情绪。此外，投资者对医疗行业重蹈教育行业覆辙的担忧、带量采购消息及公司股东高位密集减持的影响也不容忽视。
如今美方的一纸行政命令让药明康德在市值端再受打击，股价继续大幅下探，与此同时业绩增速并未放缓，其市盈率也从夸张的一百逾倍降至31.59倍，估值回归合理甚至已处偏低水平。以药明康德为代表，繁华过后，医疗行业投资有望回归理性。
 
价值端：业绩持续稳健增长，行政令难有实质影响
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无锡药明康德新药开发股份有限公司成立于2000年10月，公司主要为全球制药及医疗器械公司提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务。
公司主营业务可以分为化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务、国内新药研发服务业务五大板块，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及其他区域。
公司曾在2007年赴美上市，但是八年的时间里股价不涨反跌，于2015年12月从纽交所退市，并最终在2018年实现国内A+H股两地上市。

半年报显示，尽管面临疫情冲击，但药明康德2022 年上半年业绩增长依旧强劲，单季度收入和盈利水平创新高。上半年实现营业收入177.56 亿元，同比增长68.5%；归母净利润和扣非归母净利润为46.36、38.50亿元，分别同比增长73.3%和81.0%。

与在资本市场上的大起大落不同，药明康德A股上市以来，业绩保持稳定增长：除2020年一季度外，实现17个季度营收环比正增长；利润增长也超过同期收入增速，整体盈利能力持续提升。业绩持续的强劲增长主要得益于药明康德不断优化平台间业务的协同导流，实现全产业链覆盖，CRDMO和CTDMO模式的“漏斗效应”持续兑现。

 
前面提到，国内CXO企业尤其是头部企业的收入严重依赖于海外，伴随着中国创新药产业爆发、药企的研发活动加快，研发外包转移进程持续推进，飞速发展的CXO企业承接了大量海外订单。有数据显示，2017-2020年，国内CXO主要上市公司海外收入合计占比从62.7%提升至71%，海外收入年复合增速约34%。以药明康德为例，其上半年营收中超八成来自于境外，其中美国客户带来的营收达119.09亿元，占总营收的67.07%。
尽管如此，该项行政法令的签署也仅仅是雷声大雨点小，特别是短期影响几乎为零。
首先，此次行政命令并未直接威胁中国CXO企业产生经营，仍需观察美方后续出台的细则是否具有明确指向；
其次，我国本土CXO优质企业经过多年积累，在高素质人才、工程师红利以及人力成本上的优势依然较为明显，在研发、产线等方面具备一定的规模竞争优势，在产业链上已具备相当成熟的产业条件，这些客观因素在短期内难以逆转，海外CXO产能仍将持续向我国转移；
此外，生物制造行业是典型的高投入、长周期、高壁垒，美国很难在短期内找到本土企业来替代，抛弃中国CXO产业链，世界其他顶级医药巨头的竞争压力仍然存在，此举只会在短时间内提升其成本，同时使其他国家药企获益，不符合美方行政令的初衷。
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综上来看，CXO企业有足够的底气直面“黑天鹅”。回归业绩，我国CXO行业上半年交出了靓丽的成绩单，同时企业订单充足、固定资产和在建工程仍保持高速增长，行业高景气度仍将持续，未来业绩增长仍被看好。
 
 
总结：打雷未必会下雨，CXO企业直面“黑天鹅”
 
截至2022年2季度，药明康德评级为A-，公司健康水平较高，上市以来内在价值和市值双双累计上涨，且二者匹配程度较好，公司持续享受着资本市场给予的合理溢价。但由于近一年多来市值持续严重缩水，短期内溢价协同的下行趋势难以改变。
从市值来看，“药界茅台”上市以来股价一路攀升，市值一度接近5000亿元，其表现将同行业及市场远远甩在身后。然而泡沫终有破裂的一刻，去年8月开始股价便持续下挫，截最新市值已缩水2700亿元。经历了资金疯狂追捧和加速出逃，今后的医疗行业投资有望回归理性。
从内在价值来看，受益于企业不断的战略优化，药明康德自A股上市以来，业绩保持了亮眼表现，17个季度营收环比正增长的同时整体盈利能力也在持续提升。作为CXO头部企业，其境外收入占比高达八成，在此次利空袭击下首当其冲。但该行政令仅仅给股价带来了较大波动，对企业生产经营暂无实质影响，后续的政策指向性仍有待观察。
尽管国内创新药行业的投融资热情有所降温，但国内CXO企业的业绩增长仍然非常强劲，在得天独厚的行业发展优势下，各企业有足够的底牌可打，更何况打雷未必会下雨，行业的长期成长依旧被广泛看好。适逢板块整体估值回归合理区间，低位配置价值也将逐步凸显。