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量检市值管理第352期（融客市值管理432期）

布局文旅地产的失败案例？——从溢价协同角度看新华联（000620.SZ）
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9月14日，在“中国这十年”发布会上，住建部新闻发言人王胜军在回应促进房地产市场平稳健康发展有关问题时强调，“保交楼”专项工作正在紧张有序推进，明确当前专项借款跟进的节奏，进一步释放了积极信号。此外，多地传来楼市“松绑”消息等利好催化房地产板块震荡走强。
近期，受国庆假期临近需求上升的影响，旅游出行板块也表现亮眼。从中秋节开始，国庆旅游预订就启动稳步增长势头，日均订单数量增长速度超过30%。消费刺激政策利好不断出台下，即将到来的十一黄金周有望成为暑期之后的第二波高峰。政策面上，五部门就边境旅游管理办法公开征求意见，为该管理办法1997年实施25年以来的首次修订，进一步推动了相关板块逆势大涨。
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利好消息不断，妖股也顺势而出。充分受益于房地产和旅游板块走强，截至9月20日，新华联一举连夺五个涨停，其中不乏上演“地天板”亮瞎全场。对于这波炒作，“环球影城概念”扮演着关键角色，但公司澄清不涉及相关概念，打脸其年初利用环球影城相关业务信息进行“造势”的论调。相比资本市场上的花里胡哨，其羸弱的基本面同样成为了关注焦点。自2020年开始，新华联就陷入亏损状态，至今未能实现好转，仅用2年便亏掉了此前7年的收入总和。
 
溢价协同 远超合理区间上限
 
本周我们聚焦这家妖气袭人的小市值地产股——新华联，从溢价协同的角度来来分析公司的过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入新华联的公司界面，可以看到新华联截至2022年2季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对新华联打分初步发现，最近一个季度的评级为D。公司健康水平很差。截至2022年2季度，公司近十年内在价值和市值已是双双累计下跌，且市值变动情况与其内在价值严重不匹配。
 

 
溢价协同值：截至2022年2季度，新华联长期溢价协同值为4.33，短期值为0.94，长期溢价协同已严重超出我们最新的合理区间上限2.41，表明公司近一段时间的市值累计增长已远远脱离内在价值长期增长。
继续向前追溯，新华联的溢价协同表现可谓坐上了“过山车”，自2016年起，先是经历了较长时期的下滑，连续十个季度长期值运行在合理区间之下，此后仅仅用三个季度便大幅反弹跨越了整个区间。如此悬殊的溢价协同表现让人大跌眼镜的同时也引发了对公司健康状况的担忧。
 

行业偏离：截至2022年2季度，新华联的行业偏离值为4.86，公司溢价协同水平也远高于行业平均。不合理溢价的背后，公司市值端和价值端均存在问题。
 

价值端方面：新华联的价值变动和价值波动均1星，公司内在价值累计出现严重下滑，特别是进入2020年以来，伴随公司业绩大幅亏损、经营状况堪忧，其内在价值短期持续负增长，长期增长曲线一路探底。
 
市值端方面：新华联市值变动和市值波动分别为2星和3星，相较于十年前，公司市值同样未能实现累计增长，但总体要平稳许多，近两年也未随内在价值一同出现崩盘。
 
综合价值线和市值线来看，内在价值骤跌成为公司溢价协同恶化的罪魁祸首。相反，在业绩还未出现好转之际，公司股票却接连得到炒作，市值有所回稳，进一步凸显了二者的反差。在这样的背景下，公司进入9月份以来股价的迅猛拉升更加令人担忧，倘若内在价值增长仍旧未能破除困境，公司健康状况仍将加速恶化。

对标比较：我们将新华联与同行业（申万Ⅲ级——住宅开发）市值相近的大名城进行比较。业务上，两家公司均主要从事房产销售，尽管新华联高调进军文旅市场，但盈利点仍完全是商品房销售。
截至2022年2季度，大名城的评级为C+，略好于新华联。溢价协同上，两家公司有着截然不同的表现，其中大名城的溢价协同水平仅为-1.12，低于合理区间下限，主要表现为内在价值状况良好而在市值大幅落后，市值表现随行业潮起潮落而缺乏对资金的吸引力。与新华联受制于价值端的严峻问题不同，大名城应采用积极主动的市值管理着力解决市值稳定增长问题，稳步提高公司溢价协同水平。
 
市值端：年内被多次炒作

尽管新华联的市值变动要比其内在价值好出不少，但近五年的市值走势总体仍呈下滑趋势，且与市场甚至行业存在着不小差距。今年1月初，在一系列利好政策叠加下，房地产行业的预期有所缓和，新华联受到资金追捧，走出 “14天10板”， 此后3月下旬至4月上旬新华联还曾迎来一波上涨，进入九月份的强势表现已是新华联年内的第三次大幅波动。
然而随着业绩披露，连续亏损之下新华联的持续经营能力存疑，基本面也决定了公司市值难以站住高位，前两次的上涨最终被持续的回调抵消，可以预见，本轮的“旱地拔葱”也难以长久，想要真正实现市值端的企稳回升，公司亟需破解经营困境。
 
价值端：地产文旅寒冬难熬

 
　新华联文化旅游发展股份有限公司为中国500强企业新华联集团旗下的重点板块之一，于1992年涉足房地产开发行业，2011年7月8日在深交所上市。

在20多年的成长历程中，依托新华联集团雄厚的资金实力和强大的品牌影响力，发展成为一家集文旅景区开发与运营、房地产项目开发建设、施工总承包、商业管理、酒店管理、物业服务、旅游服务等多项业务为一体、具备多业态综合开发能力的上市公司。

然而在疫情、政策等冲击下，公司立足的地产和文旅行业纷纷陷入寒冬。中报显示，新华联2022年上半年实现营业收入约21.21亿元，同比上涨10.49%；归母净利润为-9.92亿元，亏损同比扩大36.8%。2020年以来，公司净利润连续大幅亏损，两年半累计亏损超60亿。

具体来看，受新冠肺炎疫情持续影响，我国旅游行业继续承压。上半年，公司旗下各景区因疫情影响累计闭园67天，运营回款和入园游客率同比分别下降45%和61%。尽管新华联将文化旅游作为核心战略布局，但整个文旅综合业务仅贡献3.26亿元的营收，呈下降趋势，毛利率更是低至-80%，在疫情反复的深度冲击下，公司未能在该领域施展拳脚。

房地产板块，顶住了市场整体下行的压力，新华联上半年表现有所好转，实现营收14.79亿元，同比增长50%，毛利率也有所回升，其中签约销售面积6.76万平方米，销售金额10.55亿元，结算面积13.46万平方米，结算金额14.79亿元，为公司补充了宝贵的现金流。
尽管如此，中报显示新华联的经营现金流净值还是出现了近年来的首次大幅下跌，仅为-1048.28万元，而上年同期为4.27亿元。截至6月底，公司经营现金流、投资现金流及筹资现金流净值均为负值。

除此之外，公司还面临严峻的债务问题。截至2021年末，公司总资产为431.16亿元，总负债为387.78亿元，资产负债率高达89.94%，至2022年6月底，这一比例进一步上升至91.98%。

截至8月29日，公司存在本金到期未偿还的借款金额达41.48亿元，且尚未签订相关的展期协议。公司称将力争妥善解决债务逾期导致的诉讼和资产被查封冻结等情况，但难度显然不小。
除了上市公司自身的债务和经营问题，其控股股东也已走到了悬崖边上。新华联此前公告表示，收到了公司控股股东新华联控股有限公司《告知函》，获悉新华联控股被债权人向法院申请破产重整。目前，北京一中院已受理债权人申请其破产重整一案，其实控人傅军也表示，司法重整也许是解决新华联控股债务问题的唯一办法。
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数据显示，截至2022年6月末，新华联控股总资产为1030.7亿元，净资产为207.51亿元，货币资产82亿元，负债合计823.19亿元，其中带息债务390.72亿元。尽管新华联文旅表示，公司在业务、人员、资产、机构、财务等方面与控股股东相互独立，不会对日常生产经营产生重大影响，但覆巢下安有完卵？新华联在债务泥潭中已陷得太深。
 
 
总结：布局文旅地产的反面教材
 
截至2022年2季度，新华联评级为D，公司健康水平很差。近十年来，公司内在价值和市值双双累计下跌，且二者匹配程度较低，近一段时间的市值增长已远远脱离其内在价值长期增长。
从市值来看，近五年的市值走势总体呈下滑趋势，且与市场甚至行业存在着不小差距。今年以来公司股票已被多次炒作，然而在业绩巨亏影响下，公司市值终究难以站上高位，迅猛的涨势最终被持续的回调抵消，
从内在价值来看，在疫情、政策等冲击下，公司所在地产和文旅行业纷纷陷入寒冬。2020年以来公司陷入亏损状态，至今未能实现好转，2年时间亏掉了过去7年的收入总和。业绩陷足泥潭外，新华联也面临着沉重的债务压力，资产负债率超90%。屋漏偏逢连夜雨，其控股股东也深陷困境，其破产重整申请已被法院受理。
近年来，有越来越多的房地产企业加入产业转型行列，其中布局文旅地产成为一个热门方向，但很多企业对自身的融资能力、资金运作能力和运营能力等认识不足，未能尝到旅游市场的甜头。新华联似乎足以成为这个反面教材：既难以在房地产行业巨变中幸免，又暂未形成完善的文旅产业生态，最终双双“梦碎”。如何达成文旅和地产的平衡、促进两者良性循环，是摆在开发商面前的长期问题。
置之死地而后生，风雨飘摇之中的新华联如何破局，有待我们持续关注。