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量检市值管理第353期（融客市值管理433期）

欲脱胎换骨，还需由内而外——从溢价协同角度看日出东方（603366.SH）
 
8月份以来，以欧洲为代表的全球能源危机愈演愈烈，随着气温逐步走低、取暖需求急剧上升，冬季供暖问题的紧迫性也愈发严峻。在这样的外部背景下，空气源热泵作为可再生能源采暖的最优解，相关产业链充分受益，迎来了持续爆发。
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随着俄乌局势不断发酵，消息面不断催化下，空气能热泵板块的多支个股表现亮眼，日出东方、申菱环境、盾安环境、万和电气等均走出了翻倍甚至多倍增长。以日出东方为例，其股价从4月底的低点3.58元涨至9月28日的最高11.30元，增长两倍有余。

9月24日，有媒体报道称，欧盟将制定“能源系统数字化”计划，并于下周公布。该计划要求欧盟在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元，其中包括分批安装太阳能电池板； 5年安装1000万台热泵；让3000万辆零排放汽车上路等等。这一计划印证了欧洲取暖需求迫在眉睫，A股空气能热泵概念再度拉升，概念股日出东方、海鸥住工、万和电气均走出连板。
 
溢价协同 基础不牢，地动山摇
 
本周我们聚焦欧洲寒冬下的维持高景气的空气能热泵板块，以日出东方为例，从溢价协同的角度来分析其过往表现，对企业进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入日出东方的公司界面，可以看到日出东方截至2022年2季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对日出东方打分初步发现，最近一个季度的评级为D+。公司健康水平较差。截至2022年2季度，公司近十年内在价值和市值双双下跌，受内在价值下滑等因素影响，市场对企业未来预期较差，市值表现也较一般。
 

 
溢价协同值：截至2022年2季度，日出东方长期溢价协同值为-0.19，短期值为0.01，尽管处于合理区间，但公司十年间溢价协同表现波动明显，长期溢价协同一度达到0.79，此后又一路下跌至2018年Q3的-0.34。2020年以来，公司长期溢价协同水平再次出现明显下滑并由正转负，如此不稳定的表现下，市值端和价值端的情况均令人担忧。
 
 

行业偏离：截至2022年2季度，日出东方的行业偏离值为0.35，说明尽管公司长期溢价协同水平此前经历了明显下滑，但仍旧高于行业平均。然而，公司在市值端和价值端的状况却未如此乐观。
 

价值端方面：日出东方的价值变动和价值波动分别为1星和3星，公司内在价值累计出现明显下滑，且近十年维持了低迷状态，尽管较2019年Q3的低点有了明显的恢复性增长，但仍旧不如其2012年“上市即巅峰”的表现。
 
市值端方面：日出东方市值变动和市值波动分别为2星和3星，公司市值也未能实现累计增长，内在价值长期处于颓势下，市场对公司长期发展难有充分信心，公司也难以获得长期稳定溢价，市值也长期位于低位难有起色。
 
综合来看，公司始终缺乏内在价值稳步增长的动力，缺乏基本面支撑下，公司市值也难以维持强势，因此尽管此前市值端表现未与内在价值大幅偏离，公司长期健康发展仍然危机重重。可以看到，在双碳战略和能源危机背景下，公司热泵业务被疯狂看好，公司市值相较Q2增长一倍多，但究竟是不是泡沫式繁荣还要看公司能否在业绩上予以兑现。
 

对标比较：我们将日出东方与同行业（申万Ⅲ级——卫浴电器）市值相近的万和电气进行比较，两家公司（或其子公司）业务均涉及空气能热泵而得到资本市场的关注，市值较Q2末涨幅均超100%，近日股价也是接连涨停。
然而两家公司的健康状况却大相径庭。截至2022年2季度，万和电气的评级为A-，远好于日出东方。溢价协同上，尽管万和电气的溢价协同水平略低于日出东方，但其有良好的内在价值增长做支撑，面临同样的行业风口，也更容易实现市值端的改观以及溢价协同的修复。反观日出东方，则更应该立足其生产经营，努力稳定提升内在价值。
 
 
 
市值端：持久的炒作浪潮

从市值端来看，过去的五年间，日出东方的市值表现落后于申万Ⅲ级——卫浴电器行业指数，两者又双双输给大盘。在经历7月份以来的一波持续行情后，日出东方也是接连超越行业和市场，同时创下近五年来的市值新高。
无独有偶，日出东方在2019年底至2020年初同样上演了一出好戏，彼时的日出东方受益于网红带货概念和区块链板块的炒作，6天录得5个涨停，然而这样的强势表现是顶着公司5000万理财爆雷、股东减持和主业萎靡等利空实现的，最终此番繁荣景象未能持续长久。
回到现在，本轮行情与此前关于网红带货等的炒作不同，空气热能泵领域实实在在涉及公司占比近15%的业务，有望对公司长期低迷的业绩带来提振作用。然而既怕市场误读也怕过度解读，公司澄清称空气能产品收入占比不高且未来存一定不确定性，市场预期或过于乐观，在短期公司基本面难以根本改观的情况下，泡沫破裂也只是时间问题。
 
 
价值端：业绩开倒车，投资频踩雷

日出东方控股股份有限公司成立于1999年，并于2012年在上交所A股主板成功上市。公司主营业务包括太阳能、空气能、厨电、净水等，旗下有“太阳雨”、“四季沐歌”、“帅康”、“日出东方太阳能电力”、“西藏日出东方阿康”等行业品牌或企业，拥有连云港、余姚等多个产业基地，为太阳能热水器行业龙头。

然而曾经风头无量、广告做到家喻户晓的日出东方，上市以来却陷入了裤腰带越勒越紧的窘境。
 

公司上市便遭遇营收四连降，尽管毛利率有所上升，但太阳能热水器市场萎缩是不争的事实。随着公司多元化布局展开，营收止跌反弹，到2019年才恢复至上市首年的水平，但毛利率却逐步走低。特别是今年上半年营收和毛利同时下滑，日出东方在泥潭里越陷越深。

利润数据更能反映公司的一路坎坷。登陆A股市场的首年，公司实现净利润4.27亿元。谁曾想这竟是公司此后十年的巅峰。2017年，日出东方扣非净利润为-0.36亿元，首次出现亏损。2018年，公司净亏损骤增至5亿元，扣非净利润亏损3.95亿元。如此巨额亏损的背后显然不只是公司主业的“锅”，投资理财问题频现不仅是公司掉入深渊的直接推手，还给公司扣上了“不务正业”的帽子。
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2013年起，公司便开始频繁斥巨资进行投资理财，主要投向购买银行、基金、信托、私募债等产品及委托贷款等，投资收益所占比重也逐步扩大。但到了2018年，公司投资失误问题开始集中暴露，频繁计提相关金融资产及其他理财产品减值损失。2020年伊始，就在公司股价高歌猛进之时，突然爆出其5000万元投资到期尚未兑付的重大利空，其风险投资的不确定性也大幅增加。
据悉，日出东方为谋转型，曾投资西藏鸥美家卫浴、深圳鹏桑普、深圳自由生活、苏宁银行、的咚信息等多家公司，但投资结果总体难言满意。最致命的当属公司于2017年收购曾经知名的厨卫品牌资产帅康电气。与日出东方做大做强帅康电气的初衷相反，身陷重围的帅康电气最终没能打成翻身仗，2018年，帅康电气爆雷，收购之时形成的4.98亿元商誉，当年减值2.43亿元，成为公司净利崩盘的罪魁祸首。
此外，今年上半年公司正常生产经营也受到了疫情的严重冲击，经历了停工停产、物流受阻，同期净利润时隔三年再度亏损，也为下半年公司业绩蒙上阴影。

就在公司破局无方之时，来自欧洲的热泵订单猛增似乎成为让公司和投资者看到曙光。日出东方较早地布局了空气能热泵产品，目前拥有连云港和顺德两大热泵制造基地，已形成一定的销售规模。2021年空气能热泵产品收入为6亿元，同比提升120.4%，占收入比14%。上半年，日出东方空气能产品销售收入约2.4亿元，占公司总销售收入比约为13.8%。
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应该看到，公司经营重心在境内，境外营收占比仅不到6%，叠加热泵业务本身并非公司核心，可以说相关业务涉足欧洲市场几乎是从零开始，面临着内外部诸多不确定性，公司可以从其中获利，对业绩起到一定提振作用，但业绩反转无法一蹴而就，不可将其视为“救命良方”。
 
总结：欲脱胎换骨，还需由内而外
 
截至2022年2季度，日出东方评级为D+，公司健康水平较差。近十年来，公司内在价值和市值双双累计下跌，内在价值长期拖累下，市场对企业未来预期较差，市值表现也较一般。
从市值来看，公司表现落后于行业和大盘。在经历7月份以来的一波持续行情后，日出东方成功逆袭，同时创下近五年来的市值新高。然而在对空气热能泵的炒作过程中，市场预期或过于乐观，短期公司基本面难以根本改观，繁荣也不会长久。
从内在价值来看，公司上市十年来可谓业绩屡开倒车，投资频繁踩雷，生动诠释了“出场即巅峰”。在太阳能热水器主业发展陷入瓶颈时，公司欲通过多元化布局扩张和投资理财扭转颓势，然而事与愿违，公司反而陷入了恶性循环之中。
笔者认为，日出东方的布局之路或许一开始就是错误的：缺乏对自身发展的认识，盲目追求多元化扩张和投资收益，对潜在风险评估不足，尤为关键的是忽视了其赖以生存的主业，注定了其转型是不稳固的，牵一发往往会动全身。想要脱胎换骨还需由内而外，仅靠边缘的外部需求还远远不够。