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量检市值管理第356期（融客市值管理436期）



10月21日晚间，“药茅”片仔癀披露三季报显示，今年前三季度实现营收66.16亿元，同比增长8.25%；归母净利润20.52亿元，同比增长约2%。其中，第三季度实现营收21.93亿元，同比下降3.08%；归母净利润7.38亿元，同比下降17.64%。
这是自2016年第四季度以来，片仔癀首次单季度盈利下滑，也是2014年第三季度以来首次出现营收净利双降。面对业绩罕见失速，投资者反应激烈，10月24日片仔癀股价放量跌停，总市值单日蒸发155亿元。
对于股价巨震，片仔癀24日深夜紧急回应称，今年三季度业绩同比下降主要受到2021年第三季度单季度的扣非后归母净利润同比增长92.51%这一异常基数影响。然而业绩说明没能挽回颓势，公司股价次日继续下行。今年以来，片仔癀股价跌跌不休，已接近腰斩。
曾经的“国民神药”因何褪去光环？今天我们就从溢价协同的角度对片仔癀进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入片仔癀的公司界面，可以看到片仔癀截至2022年2季度的数据情况。
 
溢价协同 增长天花板显现
 

通过【融客Online】小程序对片仔癀打分初步发现，2022年2季度的评级为A，健康水平良好。公司近十年在实现市值和内在价值累计上涨的同时，也保持了二者之间较好的匹配度。
 

溢价协同值：截至2022年2季度，片仔癀的长期溢价协同值为1,13，短期值为0.11，均处合理区间大于零，溢价协同表现较好。2014年以来，公司溢价协同总体趋势向上，长期值从-0.25升至1.59，近一年有所下滑，但仍站在较高水平。
 

行业偏离：截至2022年2季度，片仔癀的行业偏离值为1，公司长期行业偏离随溢价协同上升而一路高涨，近年来已大幅领先行业平均，昔日围绕“药茅”的炒作热度可见一斑。
 

在价值端，片仔癀的价值变动和价值波动分别为5星和4星，公司近十年来的内在价值增长步伐稳健；在市值端，公司市值变动和市值波动分别为5星和2星，同样保持了较好的上升势头，也很好反映了内在价值增长情况。
由此可见，在过往内在价值稳定表现的支撑下，资本环境能够保持对片仔癀的长期友好，市场给予的高溢价也水到渠成。
然而炒作总有风停的时候，伴随资金对片仔癀的热情大减，公司市值较2021年初高点出现持续大幅回落，加之价值增长天花板逐步显现，公司溢价协同管理面临很大挑战。

 
对标比较：我们将片仔癀和同行业（申万Ⅲ级——中药Ⅲ）的云南白药进行比较。片仔癀和云南白药，作为历史悠久的两家中华老字号，都有着上百亿的品牌价值，且手握国内目前仅有的两个国家级绝密配方，两家企业的地位举足轻重，“中药一哥”之争也由来已久。不同的是，片仔癀来自皇室，云南白药则发起于民间，也决定了片仔癀走出与云南白药“平民化”相反的高端路线。

从市值表现来看，片仔癀作为后起之秀，身价迅速飙涨并超越云南白药，市值稳居中药板块第1位。溢价协同上，云南白药表现也远不及片仔癀，尽管云南白药坐拥体量优势，但盈利能力稍差，资本市场显然更加看重“小而美”的片仔癀。
对比来看，片仔癀的成功上位建立在自己的比较优势上，同时凸显出云南白药自身的一些问题。然而随着片仔癀陷入业绩失速困境，两家企业围绕成长能力的博弈悬念回归。
 
市值端：“药中茅台”跌下神坛

 
近五年的市值表现见证了“药中茅台”的兴衰。片仔癀市值增长的逻辑基本建立在片仔癀产品的炒作及药品价格上涨带来的业绩增长上，几乎每次产品涨价都能带动市场情绪。
在片仔癀产品供不应求和持续提价之下，公司股价一路走高，2021年7月21日来到历史高点491.88元/股，市值逼近3000亿元。这样的走势将市场、行业乃至另一中药巨头云南白药远远甩在身后。
然而随着片仔癀产品的价格大幅回落，公司股价也遭遇滑铁卢。截至10月25日，片仔癀收报228元/股，市值仅1376亿元，相较去年年中高点蒸发了大半。仅年初至今，市值便已接近腰斩。特别是这份难令投资者满意的三季报将股价硬生生砸停，似乎宣告着资本市场对片仔癀的盲目追逐就此结束。
公司前景不佳，资本也纷纷逃离。焦巍管理的银华富裕主题基金在三季度内减持片仔癀超过130万股，到今年第三季度末，已退出片仔癀的十大股东名单；“医药女神”葛兰管理的中欧医疗健康在第三季度期间对片仔癀减持约80万股，减持幅度达10%，众多基金和投资机构开始转移资金投向，再神的药也无法扭转乾坤。
 
价值端：成也萧何败也萧何

漳州片仔癀药业股份有限公司，改制成立于1999年12月，2003年6月在上交所成功上市，是一家以从事医药制造业为主的国有控股企业。片仔癀的业务范围涵盖了医药制造业、医药流通业、医药行业、化妆品和日化业、食品业等。

公司于2021年提出“一核两翼”的大健康发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业为补充。但截至2022年三季度，化妆品、日化产品及食品业这两个板块营收仅为5.93亿元，占比不到9%，两翼尚未丰满，公司核心依然是名贵中成药片仔癀，分为片仔癀锭剂及胶囊剂两种剂型。
片仔癀是国家一级中药保护品种，其源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”，其传统制作技艺也入选国家非物质文化遗产名录。
片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七，适用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症，被誉为“护肝神药”。由于其技术的独特性和原材料的稀缺性，片仔癀价格较高且产量受限。
有关数据显示，从2004年到2020年，片仔癀锭剂的零售价从325元/粒升至590元/粒，提价幅度达81.54%；从出厂价来看，片仔癀锭剂自2004年以来提价共计10次，从2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元/粒，提价幅度高达212%。

药品价格的不断走高给了投机者可趁之机，2021年3月底，随着片仔癀的销量突增，新一轮炒作热潮来临，黄牛党们开始大量囤货居奇，抢购倒卖，价格越炒越高。至2021年6月，片仔癀价格来到峰值，单粒价格炒到了900元至1600元不等，并且一度出现每人“限购”两粒，线下体验店开门10分钟便售罄的情况。片仔癀公司和黄牛党们在这一轮炒作中赚得盆满钵满，片仔癀2021年三季度业绩随之暴增，净利润一度涨超50%。
好在进入2022年，片仔癀的炒作逐渐熄火，片仔癀的官方渠道零售价稳定在了590元，单粒最低回收价已降至400元，市场逐步回归理性。作为业绩的重要支撑，片仔癀价格的大幅回落对片仔癀公司影响巨大，今年前三季度，片仔癀肝病用药主营业务收入29.72亿元，同比下降0.7%，打破了公司肝病用药业务稳定增长的格局。
数据上看，片仔癀今年三季度业绩失速确实与药品二手市场价格的逐步回落有关，特别是与去年同期形成了较大反差。另一方面，公司面临来自原材料价格上涨的压力也在增大。据悉，今年上半年，天然麝香的价格位于40万至70万元区间，较上年同期上涨约3%-4%，天然牛黄的价格也从去年8月的每千克48万元，涨至今年8月的58万元。

总之，虽然片仔癀面临的“高基数”问题在第三季度得以集中释放，预计第四季度将回归正常经营增速水平，但片仔癀业绩增长的势头已大不如前，盈利能力持续下滑的问题愈发严峻。三季报显示，片仔癀的主要业务的毛利皆出现下滑，尤其是公司着力发展的化妆品和日化业、食品业这两翼。由此看来片仔癀打造的“第二增长曲线”还难担大任，公司暂难以摆脱对单一产品的高度依赖。
 
总结：“神药”炒作撑不起千亿大厦
 
截至2022年2季度，片仔癀评级为A，健康水平较好。公司近十年市值和内在价值双双累计上涨，且市值变动很好反映了内在价值变动。
从市值来看，片仔癀凭借核心产品提价带动股价的上涨逻辑，市值一度逼近3000亿，然而炒作退潮后，产品价格的持续下滑也带来了市值巨震，特别是公司三季报业绩罕见变脸，资本纷纷加速逃离，股价应声跌停。行业在回归稳定的同时，市场情绪也在回归理性。
从内在价值来看，公司三季度业绩出现罕见下滑，背后既有去年同期 “高基数”的短期问题，也有增速放缓、盈利能力减弱的长期问题。为摆脱对片仔癀单一产品的高度依赖，公司提出了“一核两翼”发展战略，但打造的“第二增长曲线”收效甚微，转型的道路难以一帆风顺。
总之，曾经的片仔癀手握国家级绝密配方迎来了高光时刻，如今却受制于单一产品的发展困境，只靠一招独门秘籍谋不来企业的长远发展，只靠“神药”炒作也撑不起公司的千亿市值。摘下虚假繁荣的面具，片仔癀也该重新出发。