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量检市值管理第357期（融客市值管理437期）


 
10月31日，Stellantis发布公告称，合资公司广汽菲克的股东双方——广汽集团和Stellantis集团已经批准一项决议，同意广汽菲克在资不抵债的情况下申请破产。同日，广汽集团也发布公告确认这一消息。

这意味着，牵手十二载，广汽集团与Stellantis集团的故事走到了结尾，广汽菲克也将正式退出中国市场，成为继长安铃木、长安PSA、东风雷诺及华晨金杯雷诺后，第五家从中国市场退出的合资车企。

Stellantis为何方神圣？其由菲亚特克莱斯勒（FCA）和标致雪铁龙（PSA）合并而成，为全球第四大汽车制造商，旗下拥有包括FCA的菲亚特、玛莎拉蒂、JEEP以及PSA的标致、雪铁龙、欧宝等耳熟能详的品牌。

广汽菲克成立于2010年，总投资达170亿元。作为Jeep在华的合资公司，广汽菲克也曾叱咤风云，特别是2015年实现国产以来，Jeep吃到了国内SUV增长的红利，凭借品牌优势，增速一路领跑并拿下了年销22万辆的成绩。

好景不长，Jeep从顶峰掉落的速度令人大跌眼镜。截至今年6月底，广汽菲克资产负债率达107%；今年以来，企业生产运营几乎停滞。产销停摆、资不抵债，广汽菲克已成股东双方的沉重包袱。
广汽菲克如何坠入死亡深渊，Jeep又为何在国内市场屡遭碰壁，合资公司破产又暴露出合作双方的哪些问题？
今天我们就从溢价协同的角度对广汽集团进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入广汽集团的公司界面，可以看到广汽集团截至2022年2季度的数据情况。
 
 
溢价协同 从“受宠”到“失宠”

通过【融客Online】小程序对广汽集团打分初步发现，公司2021年3季度以来的评级稳定在A-，健康水平良好。近十年来市值和内在价值均累计上涨，且二者保持了较好的匹配度。

溢价协同值：截至2022年2季度，公司长期溢价协同值为0.05，短期值为0.27，处合理区间大于零。2017年末至2018年初，公司长期溢价协同出现大幅下滑后，从此一蹶不振，连续十个季度录得负值。2020年来到历史低点后数值在波动中有所回升，但表现仍难言理想。特别是今年3季度以来，公司市值经历持续下坡，2季度溢价协同的上升势头或将被再次打破。

行业偏离：截至2022年2季度，广汽集团的行业偏离值为-0.63，表明公司长期溢价协同表现大幅落后于行业平均水平。行业偏离图显示，公司近一段时期的行业偏离出现大幅恶化，主要系行业总体获得了更高溢价，而广汽集团未能在其中分得一杯羹。
 
 

价值端方面，广汽集团的价值变动和价值波动均为4星，公司虽实现了内在价值累计增长，但在2018年3季度内在价值达到高点后未能更进一步，增长瓶颈长期存在。
市值端方面，广汽集团的市值变动和市值波动分别为4星和3星，受内在价值“天花板”影响，公司市值也在2017年底达到累计增长峰值后出现大幅回落，且多数时期落于价值线之下，成为溢价协同恶化的开始。
广汽集团在资本市场“失宠”的案例再次印证，背后内在价值的支撑才是上市公司市值持续稳定增长的前提，只有价值端走得稳，市场才愿意给予其长期的溢价，而当价值端表现让投资者看不到企业成长的希望，资金自然会掉头转向。
 

对标比较：我们将广汽集团与同行业（申万Ⅲ级——综合乘用车）另一家市值相近的国有车企——长安汽车进行比较。无论是产销规模、还是市值和每股收益，两家企业都很接近，但盈利模式上却各有侧重，广汽的“肥田”在合资板块，而长安则更加倚重自主品牌。
具体来看，两家企业评级均为A-，健康水平相近。最新市值上，长安汽车略高于广汽集团，然而广汽集团市值曾一度显著高于长安汽车，两者五年间走出了相反趋势。

截至今年2季度，两家公司在溢价协同上也显示出了较大差异。得益于内在价值企稳回升，长安汽车市值亦出现反弹，而广汽集团在价值端和市值端依旧未见明显起色，资本显然更加青睐长安汽车，这一点在溢价协同上得到了充分反映。
从半年报和三季报业绩披露情况来看，广汽集团表现突出，有望扭转颓势，而跌跌不休的市值何时能够扭转回到正常增长轨道，还需要公司在市值管理上多下功夫。
 
 
市值端：涨后必迎大回调

五年来，行业走势和大盘打得难解难分，但广汽集团的市值基本处于低位震荡中，市值表现明显不及大盘和行业指数，公司市值从2017年11月的最高1784亿元震荡回落至最新的1053亿元，最大下滑幅度超50%。作为传统汽车的老牌大哥，广汽集团在经营上一度被市场竞争和转型困扰，反映在股票估值上也被市场大幅看低。
尽管市值增长总体欠佳，广汽集团近期还是迎来了两波大的行情：去年8月，广汽埃安宣布混改前后，广汽集团的股价迎来了暴涨，其股价从7月低点12.7元/股飞涨至9月7日的21元/股并创下历史新高；今年四月底开始，在行业景气度高涨的带动下，汽车相关板块在反弹行情中表现亮眼，广汽集团也充分受益。
也应该看到，​​​​广汽集团的市值几乎涨后必迎来同等程度的回调，看似较低的估值似乎才是广汽的合理水准，市值一次次冲高又回落都在呼唤着公司基本面的进一步改善。
 
价值端：盈利能力大幅提升，菲克退场广汽重生

广州汽车集团股份有限公司成立于2005年6月，其前身是成立于1997年6月的广州汽车集团有限公司。2012年3月A+H两地上市，是国内首家A+H整体上市的国有控股汽车集团。现有主要业务包括研发、整车（汽车、摩托车）、零部件、商贸服务、金融五大业务板块，构成了完整的汽车产业链闭环。

广汽的整车业务旗下主要有广汽乘用车、广汽埃安新能源等并表子公司；广汽本田、广汽丰田、广汽三菱以及即将退市的广汽菲克等合营或联营企业。

国内车市强势回暖态势下，广汽集团交出了亮眼的三季报成绩单，营收、净利等各项经营指标实现高增，其中第三季度实现营收315.27亿，同比增长约52%，归母净利润达23亿，同比增长144%，毛利率显著提升。前三季度业绩已超去年全年。

销量来看，广汽产销加快恢复。9月份，全集团生产汽车22.81万辆、销售23.72万辆，同比分别增长41.5%和44.3%。1-9月累计生产汽车183.26万辆、累计销售182.50万辆，同比分别增长26.9%和22.2%。

其中作为产销、利润“大头”的合资品牌重回正轨，第三季度投资收益增长111.7%，为公司整体盈利能力的提升提供了保障；而被广汽集团视为另一引擎的自主品牌广汽埃安、广汽传祺也建立起了较强的竞争优势，产销同比实现较大幅度增长。
对于业绩增长，广汽集团特别提到广汽埃安的重要贡献。前三个季度埃安累计生产新能源车18.24万辆、销售18.23万辆，双双同比增长超130%，截至10月底已完成全年销量目标。

自2021年来，埃安为加快智能化与新能源化转型，宣布进行混合所有制改革，10月份，完成超180亿元A轮融资，刷新了国内新能源整车行业最大单笔私募融资纪录，估价已高达1032亿元，剑指2023年IPO。
由此可见，今天的广汽集团在合资、自主品牌及新能源可谓多点开花，业绩一片向好。这与广汽菲克及Jeep品牌走向末路形成了巨大反差。

广汽菲克走向破产其实有迹可循。2018年，汽车市场进入“寒冬”，SUV市场迅速降温，广汽菲克也开始走下坡路。面对恶劣环境，广汽菲克显得力不从心，不仅车型迭代更新跟不上，而且产品问题频发，口碑和品控严重下滑，只靠“文化、情怀”在竞争激烈的汽车市场很难发挥作用。

此后广汽菲克得到了控股双方的持续输血，也采取了换帅、 “One Jeep”的新战略，但经营状况未见任何有效改善。雪上加霜的是，控股双方关系出现了破裂。今年初，Stellantis单方面宣布将广汽菲克的合资股比提升至75%。这一举措引起了广汽集团的强烈不满，表示不予接受。
面对广汽菲克持续亏损、正常生产经营难以为继，广汽集团最终以一纸公告终结了这场股比之争，也极大可能终结合资公司的存在，双方体面离场，展现的是广汽集团面对外资“无理取闹”时维护自身合法权利的强硬态度及对各方的充分尊重。

Stellantis集团及Jeep等品牌在中国市场一片惨淡，与其面对中国市场时的“傲慢与偏见”有很大关系，不断抛出“轻资产”论，与行业趋势“背道而驰”，缺乏发展重点、布局迟钝……Stellantis在错误的道路上越走越远。
广汽菲克的破产清算对于广汽集团未必是件坏事，把广汽菲克“除名”的三季报表现已说明了一切。只有果断卸下包袱、集中优势资源，才能在行业潮流中施展拳脚，抓住电动化和智能化的机遇，助力企业长远发展。
 
 
总结：一别两宽，各生欢喜，国产Jeep将落幕
 
截至2022年2季度，广汽集团评级为A-，公司健康水平良好。近十年来市值和内在价值均累计上涨，且市值变动较好反映了内在价值变动。
从市值来看，广汽集团市值增长总体欠佳，表现不及大盘和行业指数，逢涨必落的走势说明市值持续稳定增长有赖于公司基本面的进一步改善。
从内在价值来看，公司三季度业绩超预期，在合资、自主品牌及新能源可谓多点开花，内在价值增长有望向上突破“天花板”。相反，合资公司广汽菲克却走向了穷途末路，Stellantis集团的一系列举措为人诟病，只可惜代表情怀和记忆的国产Jeep将要就此落幕。
广汽集团和Stellantis集团的爱恨纠缠，恰恰反映出汽车行业发展的时代变迁。随着国内市场加速发展及自主品牌的崛起，中方在中外合资合作的过程中话语权也不断增强。国内厂商在合资合作中要摆正自己的位置，立足国内市场，顺应行业发展潮流，适时调整战略布局，与以Stellantis为代表的反面案例划清界限。