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量检市值管理第358期（融客市值管理438期）

“成妖”的天鹅该往哪飞——从溢价协同角度看天鹅股份（603029.SH）

近日，多省“恢复重建供销社”的消息引发了舆论和资本市场的广泛关注，“供销社重出江湖”、“重启供销社”等词条冲上热搜，早已“销声匿迹”的供销社重回大众视野。事实上，供销社不仅从未远去，而且在市场化改革中不断做大做强。

作为计划经济时代的“超级连锁店”，供销社曾与社会日常经济活动紧密相关。如今的供销社，主要为我国基础农业经济作服务，为广大农户提供优质种植原料、辅料、机械加工设备，以及便利的运输体系，对于乡村振兴意义非凡。
具体来看，消息面上，多地已发出公告，要求恢复重建基层供销社。其中，湖北基层供销社已恢复重建1373个，宁夏、重庆等区域也在恢复中。另有数据显示，2021年，供销社全系统综合实力不断增强，销售总额创历史新高，高达6.26万亿元，同比增长18.9%。

相关消息提振下，供销社概念爆火，相关个股迎来了久违的高光时刻。截至11月9日收盘，概念龙头天鹅股份已经8连板，中农联合走出8天6板。此外，投资者还在多方挖掘相关概念股，热度之高可见一斑。
今天我们就从溢价协同的角度对天鹅股份进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入天鹅股份的公司界面，可以看到天鹅股份截至2022年2季度的数据情况。
 
溢价协同 连续四年低于合理区间

通过【融客Online】小程序对天鹅股份打分初步发现，公司近四个季度评级维持在C+，健康水平较差。上市以来内在价值累计上涨但市值出现较大滑坡，二者匹配度不佳，市值难以体现内在价值变动。

溢价协同值：截至2022年2季度，公司长期溢价协同值为-1.15，短期值为-0.17，低于合理区间。公司上市不到一年，溢价协同便开始持续下滑，已连续四年位于临界值以下，公司除吃到新股福利以外，多数时期并未受到资本市场的友好待遇，市值管理方面存在很大欠缺。
 

行业偏离：截至2022年2季度，天鹅股份的行业偏离值为-1.13，表明公司长期溢价协同表现大幅落后于行业平均水平，且呈现明显的恶化态势。好在今年上半年，公司溢价协同表现小幅回升，行业偏离亦有所改观。
 

价值端方面，天鹅股份的价值变动和价值波动分别为4星和5星，内在价值长期增长曲线近乎水平，短期增长同样波动甚微，表明公司上市六年来价值端表现未有显著变动。得益于行业景气度有所提升，公司内在价值在近几个季度实现了连续增长。
 
市值端方面，天鹅股份的市值变动和市值波动分别为1星和4星，登陆资本市场以来的持续遇冷，让公司的市值表现一落千丈。2019年来虽止住了跌跌不休的势头，但向上仍缺乏动能，长时间处于低位运行。
既往表现虽不如人意，但今年以来在业绩等因素推动下，公司市值表现也略有改观。特别在供销社概念的炒作中，天鹅股份充分受益，估值迎来了两级反转。价值端和市值端双双面临增长契机，对公司的溢价协同管理带来新的考验。

对标比较：我们将天鹅股份与供销社概念中另一只明星股——中农联合进行比较。前者由山东省供销社实控，而后者隶属于中华全国供销合作总社，主营农药原药、中间体、制剂产品的研发、生产和销售。
截至今年2季度，中农联合的评级为B-，略好于天鹅股份。最新市值显示，尽管经历连续大涨，两家公司的市值仍低于50亿元。溢价协同方面，中农联合更高，但依旧位于负区间，上市以来市值累计亦出现下跌。
总的来看，两家公司的市值增长与内在价值均存在相当落差，如何长期稳定地提振市值表现、追求更高的溢价协同水平，是两家公司的共同难题。
 
 
市值端：小天鹅 大动静

下面我们聚焦公司的市值端表现。上市初年，天鹅股份也曾气势如虹，走出持续高涨的火热行情。初登资本市场，天鹅股份赶上异军突起的次新股炒作，次新股板块连续领涨大盘。资金热捧也为天鹅股份市值增长打开了巨大的上升空间，不到7个月的时间来到61亿的高点，较上市之初累计增长4倍有余。
然而表现不佳的基本面终究难撑如此高的估值。受国家取消临时收储政策、国内棉花种植面积减少等因素影响，公司业绩变脸，股价踏上了漫漫下跌路，到2018年基本被“打回原形”。业绩不够突出，加之缺乏其他利好带动，公司市值增长回归大盘及行业水平。
今年以来，天鹅股份在二级市场上的动静突然大了起来。事实上，近日的异动行情并非年内首次。2月份，中央一号文件发布带动农业方向概念股集体大涨，叠加公司2021年业绩预增，天鹅股份走出8天7板，股价一度创下近五年新高。但炒作来也匆匆去也匆匆，公司缺乏对资金的持续吸引力，本轮行情的持续性也要打个问号。
 
价值端：业绩靠补助，转型遭碰壁

山东天鹅棉业机械股份有限公司，是山东省供销社控股上市公司，前身创建于1946年，是我国棉花加工机械制造行业的龙头企业，于2016年4月27日在上交所上市，成为棉机行业唯一的上市公司。

公司主营业务为棉花采摘及棉花加工机械成套设备的研发、生产及销售。主要产品包括棉机辅机、轧花设备以及采棉机设备等。中报数据显示，公司上述三类产品占营收比重达81%。

公司今年三季报显示，前三季度实现营收2.8亿元，同比增长15.8%，归母净利润1263万元，同比增长127%。2016年上市以来，公司营收总体呈增长态势，但从利润来看，其盈利能力不容乐观。

具体来看，2018年至2020年，天鹅股份归母净利润维持在1000万元以上，但同期扣非净利润却连续三年亏损，2021年来情况有所改善，但扣非后净利润仍显得杯水车薪。

究其原因，以2019年至2021年为例，天鹅股份每年收到的政府补助分别为1396万元、1124万元和1597万元。今年前三季度，计入当期损益的政府补助约972万元，仅上半年就高达730万元。显然，这份看似不错的业绩成绩单很大程度上依赖于政府补助。

另一方面，公司的负债规模也不断增加，特别是今年以来情况急转直下，前三季度总负债达11.34亿元，较去年底翻倍，资产负债率攀升至60%。同时公司应收账款达1.13亿元，为净利润的9倍之高，坏账风险突增。
难有起色的业绩和逐步恶化的财务状况，曾迫使天鹅股份迈出激进的转型步伐，结果却事与愿违。
2018年9月，天鹅股份公告称，公司拟以1.632亿元价格收购武汉中软通科技有限公司51%股权，试图进军网络安全领域、打造装备制造业务与网络安全业务“双主业”发展格局。

然而，中软通未能满足交易业绩承诺，天鹅股份不得不及时止损，终止交易，并与中软通实控人王小伟签署回购协议，约定由王小伟以1.74亿元的价格回购天鹅股份所持中软通51%股权。
后续转让款回收的过程及其不顺，天鹅股份最新披露称，王小伟目前已支付转让款1.28亿元，尚有4617.09万元逾期未收回，且存在无法收回的风险，或对公司业绩造成不利影响。
折腾来折腾去，天鹅股份表示，业务方面将继续以立足棉机主业为主，未来一年并无重大调整计划。主业难以突围，勒紧裤腰带过日子的局面恐怕难有好转。
 
总结：“成妖”的天鹅该往哪飞
 
截至2022年2季度，天鹅股份评级为C+，公司健康水平较差，上市六年来内在价值累计上涨但市值出现明显下滑，市值变动难以反映内在价值变动。
从市值来看，公司上市之初受到资金热捧，市值增长打开了巨大的上升空间。然而好景不长，受业绩变脸拖累，股价踏上了漫长回调。今年以来，天鹅股份在二级市场开始躁动，股价一度创下近五年新高，此次相似的趋势再度上演，持续性值得关注。
从内在价值来看，天鹅股份立足棉机主业，看似表现尚可的业绩背后，公司大幅依赖于政府补助，扣非净利润表现糟糕，财务状况也不断恶化，公司尝试转型未果，甚至对整体业绩造成危害。
伴随乡村振兴战略的持续推进，供销社将在农村这一主阵地上发挥越来越重要的作用，作为有着“供销”背景的企业，天鹅股份已为我国农业经济发展做出很大贡献，未来也将继续在农业振兴中赢得机遇、有所作为。即便陷入迷途，天鹅股份深耕棉机主业、肩负社会职能的初心不应改变。