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量检市值管理第359期（融客市值管理439期）

“代工厂”的血与泪——从溢价协同角度看歌尔股份（002241.SZ）
 
 11月8日，“果链三巨头”之一的歌尔股份发布风险提示性公告称，近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品，预计影响 2022 年度营业收入不超过33 亿元，约占公司 2021 年度经审计营业收入的 4.2%，后续存在业绩预告修正的可能。
公告一经发出便引发了行业巨震，多方消息显示，这一境外大客户正是苹果，被暂停生产的产品大概率是最新的AirPods Pro 2。一时间，歌尔股份被“踢出果链”、面临罚款等传言不胫而走。

尽管歌尔股份随后做出澄清，上述传言不实，但过于依赖苹果、流失订单被竞争者抢食、产品质量及退单风险可能进一步蔓延等既有或潜在问题，还是引发了投资者对歌尔股份的巨大担忧。再看看去年三月被踢出果链的欧菲光现如今的惨淡表现，仅个位数的营收缩水便将这一市值千亿的龙头企业牢牢砸在跌停板上，并不令人意外。
今天我们就从溢价协同的角度对歌尔股份进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入歌尔股份的公司界面，可以看到歌尔股份截至2022年2季度的数据情况。
 
溢价协同 年内持续下滑

通过【融客Online】小程序对歌尔股份打分初步发现，截止到2022年2季度，公司评级为A，健康水平较好。近十年内在价值和市值均有较大幅度上涨，但二者匹配程度一般。
 

溢价协同值：截至2022年2季度，公司长期溢价协同值为-0.35，短期值为-0.09，处负合理区间。从近十年来看，歌尔股份溢价协同水平长期偏低且不够稳定，一度跌破合理区间。进入2022年，歌尔的溢价协同表现再度恶化，据3季度最新数据计算，公司长期溢价协同水平仍在加速探底。
 

行业偏离：截至2022年2季度，歌尔股份的行业偏离值为0.1，公司长期溢价协同表现暂优于行业平均水平，但随着3季度溢价协同继续大幅下滑，公司恐难以继续站在行业水平上方。

价值端方面，歌尔股份的价值变动和价值波动分别为5星和4星，公司内在价值长期增长显著且未出现大幅波动，特别是2020年下半年以来，歌尔在价值端保持了较高增速，内在价值屡创新高。
 
市值端方面，歌尔股份的市值变动和市值波动分别为5星和3星，长期来看，在良好的内在价值支撑下，市值较十年前同样取得了明显增长，但市场未能给予公司持续的合理溢价。结合过往表现特别是此次砍单风波的影响，快速发展的歌尔在市值管理方面的确存在很大不足。
 
 

对标比较：我们将歌尔股份与另一家苹果产业链龙头公司——立讯精密进行比较。在歌尔股份丢单后，立讯精密被普遍认为将大概率成为这笔订单的承接者，然而此次丢单事件在很大程度上打击了市场对整个果链的信心，立讯精密也迅速推出了股权激励计划，试图给市场吃下“定心丸”。
截至11月15日，大幅蒸发后的歌尔股份市值仅不到650亿元，而立讯精密市值近2400亿，果链一哥的地位仍难被撼动。截至今年2季度，两家公司的评级均为A，溢价协同表现也极为相近，均存在偏低问题，相对于稳定增长的内在价值，两家公司在市值端的反映不够理想。
 
市值端：市场对“果链玩家”失去信心

我们聚焦歌尔股份的市值端表现，可以发现近五年来公司市值走势与大盘、行业的分歧始于2020年下半年，市场从新冠疫情的冲击中逐步恢复，歌尔股份也在下游产品需求回暖的带动下重启业绩高增长模式。得益于公司与苹果概念的深度绑定，在业绩超预期和苹果加单等利好催化下，市值上行动力强劲，成功突破千亿关头。
进入2021年，公司更是在基本面支撑、元宇宙概念加持、苹果股价上涨带动下，迎来了市值增长“第二春”，12月中旬的市值高点仅与2000亿元毫厘之差，从市值重回千亿到接近2个千亿，用时不足半年。与此同时，控股子公司歌尔微的分拆上市工作也逐步推进，于12月17日完成上市辅导，今年10月19日创业板IPO成功过会，有望在业绩和资本市场上起到带头作用。
然而子公司的相关事宜还未等出成效，歌尔股份便在资本市场上栽了跟头。自去年12月13日涨至1961亿元的历史高点后，歌尔股份便进入了下跌通道。截至11月15日，不到一年时间，公司市值缩水1300亿元。市值的持续回落，一方面受到消费电子行业整体表现不佳、投资者情绪低迷的影响，另一方面也源于公司业绩增速放缓、盈利能力下滑。曾经的A股知名白马，如今受到了市场持续冷落，特别是此次砍单风波的发酵让歌尔股份的处境雪上加霜，公司亟需及时认真地回应投资者关切，提振投资者信心。
 
价值端：从香饽饽到毒苹果

以“声学技术”起家的歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，主营业务为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务，目前已在多个领域建立了综合竞争力。

作为“果链龙头”，歌尔股份早在2010年便开始为苹果供应声学组件、有线耳机等产品。2018年，歌尔又成功拿下苹果AirPods30%的代工份额，成为AirPods全球第二大代工厂，仅次于立讯精密。

得益于苹果订单，歌尔迎来了飞速发展。2018年至2021年，公司营收从238亿元增长到782亿元，净利润也从8.68亿元增长到42.75亿元。三季报数据显示，歌尔在今年前三季度依然保持较高增速，近742亿元的营收和38.4亿元的净利润已接近去年全年。歌尔股份可以说是充分享受到了作为“果链玩家”的增长红利。

与此同时，歌尔对苹果的依赖程度不断加深，来自苹果的销售额占比从2018年的33.90%增长至2020年的48.08%，占比近一半。到了2021年，这一比例有所回落，但仍旧高达42.49%。

正所谓“成也苹果，败也苹果”，如今的歌尔股份正慢慢尝到过度绑定苹果的苦头。众所周知，作为产品的设计方和终端零售方，苹果在供应商面前有着绝对的话语权，一些严重依赖苹果的厂商沦为“打工仔”，一旦失去“老板”的青睐，对企业的打击将是巨大的。前车之鉴历历在目，这也是市场对歌尔此次砍单事件的最大担忧。

此外，“果链”的生意也越来越不好做。苹果依靠其议价能力和话语权，不断压缩供应商们利润空间。“铁打的苹果，流水的供应链”，苹果还通过引进新供应商，通过竞争令供应商让利。然而“一个愿打一个愿挨”，这样诱人的供应链还是让众多厂商趋之若鹜。

歌尔股份同样受此影响，数据显示，公司智能声学整机业务板块毛利率从2018年的12.66%下降至今年上半年的9.12%，整体毛利率也由18.81%下滑至12.95%，盈利能力在持续下滑。
事实上，包括歌尔股份在内的许多果链公司早已意识到这一点，试图另谋出路来摆脱对苹果的依赖。歌尔股份在2014年年报中首次提出战略转型，决定向传感器、可穿戴、AR/VR和智能制造等领域拓展。

依靠这一前瞻性布局，公司成功抓住了市场机遇，VR/AR业务实现了快速增长。今年前三季度，在精密零组件与智能声学整机两大业务双双疲软之下，歌尔的智能硬件业务站了出来，实现收入435.52亿元，同比增长95.87%，占营收比重达58.73%。

VR/AR产业方兴未艾，为歌尔股份的业绩增长提供了重要引擎，但在该领域，公司却依旧主要扮演“代工厂”的角色。成功没有捷径，如果不把加强研发能力、打造自主品牌摆在首要位置，类似的砍单风波将不可避免地重演。
 
总结：“代工厂”的血与泪
 
截至2022年2季度，歌尔股份评级为A，公司健康水平较好，近十年来内在价值和市值双双上涨，但市值变动没能很好反映内在价值变动。
从市值来看，2020年下半年开始，在苹果加单等利好刺激下，公司市值持续走高，成功突破千亿关头，一度距两个千亿仅咫尺之遥。进入2022年，消费电子行业整体表现不佳，公司业绩增长放缓影响，市值出现持续回落，不到一年时间市值缩水1300亿元，公司在市值管理上做的还远远不够。
从内在价值来看，歌尔股份加入果链充分享受到了业绩增长红利，然而随着弊端尽显，公司试图摆脱的“代工厂”的命运，提出多元化转型，重点发展VR/AR业务。随着转型成效显现，公司对苹果的依赖度有所下降。然而即便在VR/AR领域，公司的“代工厂”帽子仍难以摘掉，自主研发之路还很漫长。
产线停摆、被迫裁员、份额被夺、品牌施压……一系列问题接踵而至，丢掉苹果订单，歌尔失去的远不止这33亿。苹果砍单事件也给所有相关厂商提了个醒，不要被果链的诱惑冲昏头脑，透支未来以换取业绩增长的捷径，唯有加强研发、打造自主品牌才能赢得长远发展。