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量检市值管理第360期（融客市值管理440期）

“惊魂19天”打赢“保壳战”——从溢价协同角度看ST大集（000564.SZ）

 两周前，我们关注了一夜爆火的供销社概念，从溢价协同角度分析了这一概念龙头——天鹅股份，后续这一“妖股”依旧表现亮眼。11月22日，部分投资者迎来了监管部门暂停账户交易的监管措施，天鹅股份在强势走出11连板后遭遇连续跌停。
沾供销社就火的背景下，还有一只股票受到了前所未有的市场关注，而随之而来的大涨更是成为了公司的“救命稻草”，它就是徘徊在退市边缘的ST大集（供销大集）。回顾供销大集的发展过往，可谓命运坎坷，好不容易经过破产重整稳定了经营状况，摘掉了“*ST”，又要面对面值退市的风险，上演了“惊魂19天”。

此前很长时间，ST大集的股价都在1元附近进行着极限表演，但从10月10日股价重新跌破1元开始，这一形势急转直下，提前公布业绩、与意向战投达成合作等招数也没能将股价拉回安全线以上。到11月2日收盘，已连续18个交易日收盘价低于1元/股，ST大集真正到了生死边缘。第19个交易日，受股东增持和供销社概念利好影响，ST大集股价回升至1元，保壳之战暂告一段落。
然而公司股价并未就此打住，到11月23日，ST大集再度涨停收盘，近16个交易日内录得14个涨停，累计涨幅达95.74%，总市值达352.6亿元。面值退市风险暂时消退，后续战略投资人引入和业务发展问题依然关键。
今天我们就从溢价协同的角度对危机重重的ST大集进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入ST大集的公司界面，可以看到ST大集截至2022年2季度的数据情况。
 
溢价协同 动荡下的“过山车”表现

通过【融客Online】小程序对ST大集打分初步发现，截止到2022年2季度，公司评级为B+，健康状况一般。近十年内在价值和市值均累计上涨，尽管增长稳定性欠佳，但两者暂展现出了较好的匹配度。
 
 

溢价协同值：截至2022年2季度，公司长期溢价协同值为0.75，短期值为0.02，近三个季度处在较高水平。把时间轴拉长，可以发现ST大集的溢价协同过往表现起伏很大，就在两年多前，公司长期溢价协同还运行在合理区间之下，继续向前追溯则是长达三年的下坡路。今年三季度以来，公司一边股价承压，一边业绩趋好，溢价协同能否进一步稳定还需时间验证。
 
 

行业偏离：截至2022年2季度，ST大集的行业偏离值为0.71，公司行业偏离受自身溢价协同表现主导，起伏波动较大。近一年的长期溢价协同表现领先于行业平均。
 

价值端方面，ST大集的价值变动和价值波动分别为5星和1星，公司内在价值增长主要受彼时的西安民生在2016年9月收购海南供销大集控股有限公司，后者业绩有明显提升所致。然而好景不长，2018年公司业绩开始变脸，特别是新冠疫情以来内在价值加速下滑。好在经历了一年多的破产重整，公司经营状况逐步企稳，价值端表现回暖。
 
市值端方面，ST大集的市值变动和市值波动同样分别为5星和1星，基本面的大起大落也制约着公司的市值表现。2015年重组进程披露前后，公司市值曾迅猛拉升，但高点过后开始持续下挫；今年以来，站在退市边缘的ST大集接连向外释放积极信号，增强了投资者信心，市值线再次回到价值线上方。
 

 
对标比较：我们将同行业（申万Ⅲ级——百货）市值前两位的ST大集和王府井作比较。经过本轮疯涨，ST大集的市值从月初的180亿元猛增至352亿元，超越王府井位居行业首位。
截至今年2季度，王府井的评级为B，较ST大集稍差，尤其在溢价协同上明显偏低。价值端和市值端分别来看，两家公司的内在价值和市值累计均有明显增长，但稳定性均不足，特别是2018年后ST大集在价值端的总体表现很差，为了追求内在价值长期稳定增长和更高的溢价协同，公司还需在战略、商业模式等方面深入布局。
 
市值端：覆巢之下安有完卵
 
ST大集前身为西安民生，早在1994年就登陆深交所。2003年海航集团入主西安民生成为控股股东，2016年海航集团主导海南供销大集“借壳”西安民生上市，后于2017年更名为供销大集，同年完成收购香港上市公司顺客隆55.8%的股权。
 

从近些年的市值表现来看，ST大集鲜有独立行情，市值总体处在低位波动，与行业指数双双落于大盘以下。
具体来看，从2017年开始，受海航集团债务危机影响，“海航系”股票出现暴跌。2017年11月底，供销大集作为海航集团旗下的上市公司最早停牌，并筹划重大资产重组，此后公司便频频开展资本运作，甚至一边减值处置自身资产、一边高溢价收购关联方资产，背后原因不得而知。
这其中，2018年5月披露的收购远成物流的方案备受关注，京东将参与定增，并由此战略入股供销大集。但这一收购方案最终告吹，此外，收购海航货运等大手笔交易也因种种原因中途夭折。
停牌8个多月后，供销大集于2018年7月20日复牌。然而复牌后的供销大集走势仿佛“过山车”，且在CDR大抽血、各大指数连续下杀等利空因素影响下，整体呈现补跌走势，市值一路下滑。且伴随着基本面表现不佳，后续也再难有根本改观。

巨额亏损和资不抵债，最终让供销大集不堪重负，股票被披星带帽。生死攸关的时刻，破产重组成了唯一出路。好在几经坎坷，通过重整工作，公司各项业务历史问题得到了有效解决。然而换取新生总要付出代价，作为重整计划之一，供销大集进行的公积金转增股本大幅压低了公司股价，这也将公司逼到了面值退市的悬崖边上。
经过19天的惊心动魄，ST大集有惊无险打赢了面值退市战，公司也终于彻底扫除阴霾，并加速拥抱战投。在基本面向好的支撑下，公司也有底气在炒作过后争取市值的健康增长。
 
 
价值端： 海航系“棋子”艰难重生

 
供销大集集团股份有限公司，是海南海航二号信管服务有限公司旗下的A股上市公司，中国供销集团下属的新合作集团是对公司具有重要影响力的股东。公司为大型全国性商品流通服务企业，定位于新时代集成商业运营商，主要业务涵盖百货购物中心、商超连锁、商贸地产及供应链创新业务。

时间回到2015年，天价“借壳”可谓是公司发展的分水岭。海航大量资产的注入，短期内迅速提升了公司业绩，彼时的西安民生净利润由6000多万元飙升至超4亿元。此外，根据收购的业绩承诺协议，公司2016年至2018年净利润应分别达到1.87亿元、14.3亿元和22.98亿元。

然而公司2018年业绩突然变脸，未能完成业绩承诺，大股东海航系、二股东新合作集团等22名补偿义务人也未按照约定进行股份补偿。在经历了频繁的资本腾挪后，此后的几年公司业绩持续萎靡，连续三年净亏损，同时留下了巨大的资金窟窿。

“老东家”海航集团尚处于流动性困局中，供销大集又是面临债务违约、业绩下滑的窘境。这样的背景下，供销大集被迫易主，新合作集团成为公司的控股股东，268亿元的天价重组以近乎“闹剧”收场。
此后，作为海航系首批提起重整计划的三家上市公司之一，供销大集的重生之路走得异常艰辛，并最终采取了“先重整、后引战”的策略。重整一年多来，公司经营顽强走出泥潭，今年三季报显示，公司前三季度实现营业收入10.2亿元，同比下降21.58%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长177.59%。这也是公司继一季报、中报后再度扭亏为盈，在百货零售业整体承压的背景下，取得这一成绩实属不易。
随着基本面持续改观、业绩确定性不断增强，ST大集也有望实现全年扣非净利润等核心指标转正，加之引战进程加速，ST大集或将彻底摘帽，走出退市阴霾。
 
总结：“惊魂19天”打赢“保壳战”
 
截至2022年2季度，ST大集评级为B+，公司健康水平一般，近十年来内在价值和市值双双上涨，公司市值变动一定程度上反映了价值变动。
从市值来看，随着海航集团陷入危机，旗下上市公司也难幸免，ST大集的市值跌跌不休，尤其是基本面被挖空后，后续上涨反弹乏力。值得庆幸的是，公司已成功迈过退市风险区，成为A股市场在“水下”19天又重获新生的唯一案例。
从内在价值来看，ST大集彻底沦为了海航系的“棋子”，在短暂的业绩高增后陷入绝境，连年业绩亏损、资金窟窿难补。随着天价重组草草收场，公司经过艰难的重整，如今成功卸下了历史包袱，生产经营基本面回暖，胜利的曙光初现。
总之，多重利好下，ST大集惊险打赢了“保壳战”，股价强势站上1元。然而成功是阶段性的，短期风险并未完全消除，当务之急仍是尽快引进战略投资者、引导主业步入正轨、彻底解决遗留问题，才能从根本上重塑企业形象、增强投资者的信心。