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量检市值管理第361期（融客市值管理441期）

“二次创业”能否王者归来？——从溢价协同角度看燕京啤酒（000729.SZ）
 
北京时间11月21日零点，2022年卡塔尔世界杯正式开赛，这场足球盛会也因创下多个“第一”和“历史之最”而备受瞩目。值得注意的是，本届世界杯是该赛事史上首次在北半球冬季进行，尽管并非处在传统的啤酒消费旺季，“禁酒令”也让啤酒在世界杯赛场上吃了“红牌”，但国内球迷在看球期间追求啤酒消费的热情并未消减。

美团数据显示，世界杯揭幕战当晚，美团外卖啤酒销量超28万瓶。世界杯开幕当天，全国啤酒外卖订单环比增长43%。盒马数据显示，今年11月以来盒马啤酒销售同比增长168%，新推出的世界杯定制款原浆鲜啤上市即成热销款。盒马预计，整个世界杯期间，盒马啤酒整体销售增幅将达到148%。

有望在淡季推动啤酒热销，各大啤酒厂商早就针对世界杯活动铆足了劲。作为2022年卡塔尔世界杯的全球官方赞助商，百威推出8款限量世界杯国家罐，此外还有世界杯联名款的啤酒杯和足球。

青岛啤酒、重庆啤酒等均推出了世界杯相关产品，在各地展开营销活动、组织球迷观球。燕京啤酒董事长耿超甚至亲自上场，在直播间与足球评论人董路共同直播。据悉，这已不是耿超第一次直播带货，早在今年618期间，耿超便开启了直播首秀，并取得了不俗的成绩。
在资本市场，早在开赛前近一个月，世界杯概念指数就已大涨，然而开赛后的几天，受A股整体走向影响，包括啤酒概念股在内的世界杯概念板块未能延续强势。不过按往届世界杯期间的表现来看，在长达28天的观赛期内，相关个股的市场表现仍然值得期待。
11月22日，在2022金融街论坛年会上，燕京啤酒董事长耿超就燕京啤酒的管理与组织建设进行了分享，引发了市场关注。近期，燕京啤酒在经营指标稳步提升的同时，在二级市场上的表现也较为亮眼，截至11月29日，今年以来累计上涨19.83%，股价一度创出近7年新高，与近期酿酒板块的表现形成鲜明对比。

世界杯激战正酣，我们也做一道看球“小菜”，从溢价协同的角度对近期关注度颇高的燕京啤酒进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入燕京啤酒的公司界面，可以看到燕京啤酒截至2022年3季度的数据情况。
 
溢价协同 长期难获资本“芳心”

通过【融客Online】小程序对燕京啤酒打分初步发现，截止到2022年3季度，公司评级为A-，健康状况较好。近十年公司内在价值和市值均累计上涨，但两者匹配程度一般。
 

溢价协同值：截至2022年3季度，公司长期溢价协同值为-0.05，短期值为-0.07，公司溢价协同表现基本稳定但处于偏低水平，长期值仅在今年2季度录得正值，但后续未能站稳，3季度再次出现下滑。进入4季度，燕京啤酒的股价表现颇为活跃，创出7年历史新高，同时得益于盈利能力持续改善，公司有望彻底改变资本市场的态度。
 

行业偏离：截至2022年3季度，燕京啤酒的行业偏离值为0.16，公司过往溢价协同表现一度大幅偏离行业总体。但今年以来伴随市值端的显著回暖，长期溢价协同表现久违地来到行业平均上方。
 

价值端方面，燕京啤酒的价值变动和价值波动分别为4星和3星，公司早在2014年左右便来到内在价值高点，此后盈利能力连续多年下滑，净利跌去多半，内在价值随之滑坡。2018年后，燕京啤酒的价值端表现企稳回升，但距离当初的高光时刻仍有一定距离。
 
市值端方面，燕京啤酒的市值变动和市值波动分别为4星和5星，公司市值端表现受到过去内在价值表现不佳的压制，始终位于价值线下方。2020年以来，公司业绩发力受到市场认可，市值端明显改观。延续这一趋势，公司4季度表现可期。
 
 
 

对标比较：我们将燕京啤酒与同行业（申万Ⅲ级——啤酒）的重庆啤酒作比较。虽然燕京啤酒在营收规模上尚处于百亿以上的第一梯队，与身前的重庆啤酒相近，但从市值来看，公司以不到300亿元位居第三，行业前二的青岛啤酒和重庆啤酒分别达到1000亿和500亿的水平，显得有些掉队。与燕京啤酒这一老牌民族品牌相反，重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一，注入嘉士伯后迎来了飞速发展。
评级上来看，燕京啤酒展现了作为行业头部的底蕴，反观重庆啤酒的健康状况则较为一般。溢价协同方面，重庆啤酒近两年在价值端实现了较快增长，但却没能争取到市场给予的溢价，未来发展不被看好，长期溢价协同已低于合理区间。总之，处在发展关键期，公司在稳健经营的同时还需积极主动做好市值管理，打通与价值端相匹配的市值上行通道。
 
市值端：于沉默中爆发
 
 

从近五年的市值来看，燕京啤酒似乎有些过于“平淡”，多数时期表现在大盘下方徘徊。反观行业指数，2020年年中以来，在疫后恢复和消费旺季的带动下，啤酒板块整体迎来了强烈的底部反弹。长期来看，啤酒市场正在经历结构优化升级，产品品质化、高端化趋势明确，未来几年的利润提升空间被普遍看好，行业指数表现较为坚挺。
燕京啤酒此前面临业绩滑坡、市场份额缩水等问题，基本面难出亮点，在主要竞争对手青岛啤酒、重庆啤酒股价均创出历史新高的背景下，燕京啤酒的股价还被牢牢压制。今年以来，公司基本面释放积极信号，补涨需求明显，在酿酒板块震荡下行的趋势下，燕京啤酒涨幅靠前，特别是近期的市场表现频频报喜，11月4日盘中触及涨停，11月11日股价最高来到11.7元，市值创下2015年以来新高，成功走出独立行情，且后续仍有很大的上涨空间。
 
 
价值端：啤酒巨头走出“中年危机”

 
燕京啤酒成立于1980年，1993年组建集团，1997年5月参加北京市政府在香港的窗口公司——北京控股在香港交易所上市，同年7月在深圳证券交易所上市，成功完成股份制改造，是五大啤酒巨头中唯一没被外资染指的国货之光。

公司旗下共41家啤酒酿造基地、2家原料基地和8家相关附属企业，遍布全国18个省市，处在中国啤酒行业第一集团军的位置。2021年，燕京啤酒占据了国内超10%的市场份额，居行业第四位。

然而这样的成绩，还是与公司当年坐上行业头把交椅、成为北京奥运会赞助商的巅峰相去甚远。事实上，2013年以来，随着啤酒行业步入“量跌”时代，燕京啤酒在冲击下已连续多年低迷，不仅营收增长迟缓，而且陷入利润大幅下探。

从2014年到2017年，燕京啤酒的净利润从7.26亿元下滑至1.61亿元，甚至不如公司初登资本市场时的盈利水平。此后的几年也依然看不到明显起色。究其原因，与以下几点关系密切。
一是高端化缓慢。啤酒行业触及天花板后，各大厂商纷纷谋求转型、进行高端化破局，通过优化供应链、淘汰过剩产能来适应市场变化。而燕京啤酒未能及时把握市场变化，起步晚加之产品结构不佳，转型进程大幅落后。彼时的啤酒行业也迎来了收购兼并大潮，极大地搅动了市场秩序，燕京啤酒的市场被迅速挤占。

二是全国化受阻。燕京啤酒发源于北京，严重依赖华北市场。2022年中报显示，华北市场占据了燕京啤酒总营收55%的份额，其中尤以北京市场为主。长期以来燕京啤酒也不断尝试突破地域限制，走向全国，但受制于产品和品牌的短板，产品推广乏力。

三是冗员冗费。截至2020年底，燕京啤酒在职员工数量为27984人，人均创收39.05万元，而同期青岛啤酒、重庆啤酒为778.24万元和473.66万元，低效管理可见一斑，对利润端的拖累严重。此外公司试图通过加大广告投入来赢得市场，邀请王一博、蔡徐坤等人担任代言人，但产品屡出安全隐患，难以在消费者中建立信心，营销治标不治本。

2020年10月，燕京啤酒董事长赵晓东因涉嫌职务违法被查，引发了舆论关注，也影响了资本信心和品牌口碑，公司的“混乱”就此到达顶峰，提了这么多年的转型与变革到头来成了一场空。

好在物极必反，随着管理层的大规模变动，燕京啤酒迎来了新的发展机遇。2020年9月底，耿超出任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长，公司在市场化经营机制、产能布局、创新体系等方面的改革工作真正步入正轨。

新任董事长亲自直播带货，携手电影频道唱响百花奖，通过"有你文化"赋能、大力推动产品矩阵、营销布局、品牌文化等方面的系列改革，加速产能优化，加速品牌年轻化扩张。2021年以来，公司多款新品相继面市：燕京桂花啤酒、燕京国际范10度特制拉格啤酒、狮王世涛、无醇白啤、V10精酿白啤、ON/OFF果啤等，产品高端化进程显著提速。

组合拳下，集团改革成效明显。三季报显示，公司第三季度实现营业收入44.14亿元，同比增长8.5%；实现净利润3.22亿元，同比增长17.06%，继中报后，燕京啤酒再次交出了一份亮眼的成绩单。
随着今年公司领导层彻底落定，公司的改革力度势必会继续加大，燕京啤酒迷失的过去正在用今天更激进的步伐来弥补。
 
总结：“二次创业”能否王者归来？
 
截至2022年3季度，燕京啤酒评级为A-，公司健康水平较好，近十年来内在价值和市值双双上涨，但市值变动没有很好地反映价值变动。
从市值来看，在行业迎来疫后反弹的背景下，燕京啤酒的市值表现依旧平平，受基本面表现不佳的影响，公司股价被牢牢压制。进入2022年，公司经营状况有所改观，市场表现也迎来积极反馈，市值创下7年来新高，走出了久违的独立行情。
从内在价值来看，曾经的啤酒老大哥遭遇到了严重的“中年危机”，营收增长迟缓，利润大幅下滑，错失了布局高端化的最佳时期，市场份额被竞争对手吞食。随着新一任领导大刀阔斧的改革，公司面貌明显改善，2022年业绩表现突出。啤酒借势世界杯反季热销的当下，公司业绩能否进一步释放值得期待。
有观点指出，2022卡塔尔世界杯不仅可以刺激淡季啤酒消费，更有助于各家啤酒公司的提价顺利落地与产品结构升级。燕京啤酒积极拥抱这样的机遇，让投资者看到了企业求变的决心。燕京啤酒虽迷失多年，但未来啤酒市场的升级空间还很广阔，亡羊补牢或未为晚也。