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量检市值管理第366期（融客市值管理446期）

神秘 “接盘侠”带领游族和“三体”去向何方？——从溢价协同角度看游族网络（000721.SZ）
 
1月2日晚，游族网络公告称，公司原控股股东、实际控制人林奇的继承人及其法定监护人与上海加游企业管理合伙企业（上海加游）签署了《股份转让框架协议》，拟将林奇三位子女持有的1.13亿股股份（占总股本的12.34%）转让给上海加游。
转让全部完成后，上海加游将成为游族网络的第一大股东。至此，这家知名游戏上市公司 “易主”一事终于尘埃落定。不过本次股权转让仍存在变数，转让方的持股绝大多数处于质押状态，甚至面临平仓风险。

游族网络如今的窘境源于两年前那场震惊市场的投毒案，公司创始人林奇疑因遭同事投毒而不幸逝世，令游族网络陷入内忧外患。一方面，公司股权发生剧烈动荡，巨额遗产背后暗含债务风险，因股权继承引发的纠纷一波三折；另一方面，公司诸多高管离职，游戏业务停滞不前，业绩出现大幅下滑。至今，林奇的具体死因和案件的调查结果仍未有定论。

游族网络最受市场关注的还是作为《三体》IP的唯一版权方。尽管游族对《三体》IP的运营一直停滞不前，但“三体”依然具有巨大的商业价值。去年12月，由哔哩哔哩、三体宇宙、艺画开天联合制作的《三体》动画正式上线，首日播放量超1.2亿。

作为B站近几年投入最多、量级最大的国创作品，《三体》动画的热度也蔓延到了资本市场，B站、游族网络股价也迎来大涨。但《三体》动画开播一个月来，关于动画的建模、剧情、配音等评价出现两极分化。截至1月3日，《三体》动画的豆瓣评分已跌至5.1分。
今天我们就从溢价协同的角度对即将易主的游族网络进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入游族网络的公司界面，可以看到游族网络截至2022年3季度的数据情况。
 
溢价协同 市场难有良好预期

通过【融客Online】小程序对游族网络打分初步发现，截止到2022年3季度，公司评级为D+，健康水平很差。公司上市八年多来，市值和内在价值双双累计下跌，两者匹配程度一般。

溢价协同值：截至2022年3季度，游族网络的长期溢价协同值为-0.18，短期值为-0.19。除上市之初能够获得较理想的溢价外，公司近几年来溢价协同围绕0反复震荡，受内在价值表现不佳等影响，市场难对公司未来发展产生良好稳定预期。

行业偏离：截至2022年3季度，游族网络的行业偏离值为0.57，溢价协同表现好于行业平均水平，但背后市值端和价值端均存在问题。

价值端方面，游族网络的价值变动和价值波动分别为1星和2星，表明较上市之初，公司内在价值出现明显下滑。2019年4季度，公司盈利能力出现大幅跳水，加之核心团队出走、重点项目合作问题频出，游族网络内在价值增长由此步入颓势，2020年公司更是实现自上市以来的首次年度亏损。失去掌舵手后的战略迷茫、IP开发的巨大潜在风险等让公司的境遇愈发复杂。
市值端方面，游族网络的市值变动和市值波动同样分别为1星和2星。随着公司再难交出令人满意的成绩单，市场对游族网络的信心也逐步消退，特别是“投毒案”发生以来，公司前途未卜，基本面每况愈下。纵使公司手握《三体》IP、时不时蹭上相关热点，投资者还是不愿买单，市值自此打开了下行通道。

对标比较：我们将游族网络与同行业（申万Ⅲ级——游戏Ⅲ）另一家腰部公司恺英网络进行比较。相较于游族网络的内外交困，恺英网络的日子也并不好过：高管频频出事、实控人被逮捕、涉嫌信披违规被立案调查、遭40名股东实名举报等等，有关恺英网络的风浪也是一波未平一波又起。
从具体表现来看，两家公司的评级均为D+，健康水平不佳，但恺英网络的溢价协同表现相对更好，尽管市值和内在价值同样难逃双双下滑的厄运，但市场对恺英网络的信心显然更强，公司也持续享受到资本市场给予的较高溢价。当然，恺英网络同样需要注重内在价值的稳定提升。
尽管2022年游戏版号恢复发放，但就目前业绩表现来看，版号下发的提振作用在短期相对有限，游戏行业不少中小玩家难迎真正的春天，特别是自身不稳的游族网络，在行业洗牌中掉队的风险越来越大。
 
市值端：苦捱寒冬，静待春暖

从过去五年的市值端表现来看，游族网络更多的是随波逐流，鲜有独立行情出现。2020年下半年以来，整个游戏行业逐渐被资本抛弃，特别是2021年8月至2022年3月，国内游戏业经历了持续8个月的版号停发，行业“寒冬”真正降临。在资本市场上，整个申万游戏行业指数持续大幅跑输大盘，游戏板块陷入深度调整。
虽然今年4月份游戏版号重启对市场情绪有了一定的修复作用，一度引爆了资本市场，但行业经历短期上涨之后的表现依然十分低迷，行业指数继续一路探底。种种迹象表明，2022年虽然迎来了游戏版号的重启，但“寒气”依然逼人。在游戏行业面临政策收紧这一大趋势下，投资者对于游戏市场趋于谨慎，游戏股正在一步步褪去“泡沫”。
短期来看，游戏行业内的多数厂商都在经历行业纠偏的阵痛期，但长远来看，政策收紧与行业出清两大压力对于国产游戏的成长有催化作用，整个行业的质量有望提升。游戏板块在游戏版号发放步入常态化、行业监管环境边际改善之下，有望迎来估值修复的行情。
 
 
价值端：手握《三体》IP难发力，后林奇时代颓势尽显
 

游族网络股份有限公司成立于2009年，总部位于上海，在海外十余个国家设有分支机构。2014年6月，游族网络通过借壳梅花伞正式登陆A股深交所主板。自成立以来，游族网络立足全球化游戏研发与发行，成功推出了《少年三国志》系列、《女神联盟》系列、《盗墓笔记》、《权力的游戏：凛冬将至》等多款知名游戏产品，全球累计用户近10亿，成功实现了从网页游戏向移动游戏的转型。

2018年，游族网络耗资1.2亿元完成了对《三体》的全版权收购，并组建了三体宇宙公司，进行《三体》IP的项目推进和落地工作。据三体宇宙官网，目前中文剧集、国创动画、同人动画、国际剧集、广播剧、有声小说、舞台剧等众多艺术表现形式都已经纳入了三体宇宙中。
此外，游族还将《三体》游戏视为提振业绩的重要依托，称在未来三到五年陆续将《三体》系列IP游戏推向市场。然而随着公司陷入动荡，本就一波三折的《三体》IP开发前程更加蒙上了一层阴影。

从近几年业绩表现来看，《三体》IP的加持并没能改变游族网络经营上的惨淡。2019年，影视娱乐行业遭遇寒冬，游族网络的业绩也极为糟糕，当年扣非净利润为-1.70亿元，为其2014年以来的首次亏损。林奇离世后，游族网络的业绩表现更是雪上加霜，营收规模大幅缩水，扣非净利润连亏三年，累计达8.23亿元。

进入2022年，游戏行业景气度有所回升，但游族的业务表现依旧疲弱。前3季度实现营收14.62亿元，归母净利润7403 万元，扣非归母净利润7017万元，同比均大幅减少。公司在财报中将业绩不振归咎于产品上线延期及战略性收缩导致的阶段性影响。进入四季度，公司《新盗墓笔记》、《绯红神约》等储备产品已陆续上线，财务状况有望改善。不过长远来看，公司迟迟未能打造一款核心拳头产品，缺乏稳定持续的盈利来源才是企业的核心痛点。
 
总结：神秘 “接盘侠”带领游族和“三体”去向何方？
 
截至2022年3季度，游族网络评级为D+，健康水平很差。公司2014年上市至今，市值和内在价值双双下滑，且市场对游族未来发展的预期不佳。
从市值来看，近两年游戏行业陷入了长期“寒冬”，游戏板块陷入深度调整，游族网络的市值也在震荡中下跌。今年以来，游戏版号的重启并未驱散太多“寒气”， 投资者对于游戏板块依旧谨慎。好在行业逐步走出阵痛期，估值修复行情可期。
从内在价值来看，游族网络手握《三体》全版权，积极推进《三体》IP项目，尤其重视《三体》系列IP游戏的开发。但创始人林奇遭遇不测、公司陷入剧烈动荡，依靠“三体”扩展的计划前途未卜。多年来，公司一直缺乏爆款产品，通过走量显然已不足以支撑业绩，后林奇时代的两年，公司仍未能走上正轨。
此番游族网络终于易主，尽管最终的“接盘侠”并非此前传闻中的字节、B站、新浪等大厂，但颇为神秘的上海加游同样不容小觑，间接持股股东宛正、冯涛、赵宇尧等人都存在新浪、B站等企业的背景。以一个成立几个月的企业收购游族股权或许仅仅是个开始，围绕烫手山芋“三体”开发的故事还在继续，易主后的游族网络也将开启新的篇章。