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量检市值管理第370期（融客市值管理450期）

昔日互联网巨头欲豪赌ChatGPT——从溢价协同角度看三六零（601360.SH）
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春节后，ChatGPT热度席卷全球，同时在A股掀起了一股“狂飙”热潮，人工智能相关概念持续占据热门前列。此前，我们关注了布局AIGC领域已久的ChatGPT概念龙头汉王科技，并对ChatGPT及AIGC有了一定了解。两周过去，ChatGPT的热度依旧不减，特别是在周三大盘调整的背景下，ChatGPT相关概念股逆市大涨，海天瑞声、初灵信息、梦网科技、神州数码、东港股份、三六零、鸿博股份等7只个股涨停，ChatGPT概念板块则以超过4%的涨幅高居涨幅榜首位。

随着概念炒作的持续，越来越多的上市公司宣布涉足ChatGPT，三六零也不例外，这家曾经叱咤互联网无人不知的企业得以重回投资者视线。2月7日，三六零公开表示，公司的人工智能研究院从2020年开始一直在包括类ChatGPT技术在内的AIGC技术上有持续性的投入，但目前仅作为内部业务自用的生产力工具使用，且投资规模及技术水平与当前的ChatGPT 3相比还有较大差距，各项技术指标只能做到略强于ChatGPT 2。公司也计划尽快推出类ChatGPT技术的demo版产品。
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上述回复成功点燃了三六零在二级市场沉寂许久的行情。当日公司股价直线拉升，半小时内触及涨停，2月7日至9日，三六零连获3个涨停。2月15日再度触及涨停，近7日累计涨幅达53.64%，累计换手率为38.26%，股价升至11.20元，继续刷新去年初以来新高。
今天我们就从溢价协同角度出发，对重回大众视野的三六零进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入三六零的公司界面，可以看到三六零截至2022年3季度的数据情况。
 
溢价协同 “海归”难获市场认可

通过【融客Online】小程序对三六零打分初步发现，截止到2022年3季度，公司评级为C，健康水平较差。上市四年来，三六零的内在价值上涨但市值累计下跌，市值没能较好体现其内在价值。

溢价协同值：自2017年底借壳回归A股以来，三六零的溢价协同表现迅速走低，截至2022年3季度，三六零长期溢价协同值为-1.98，短期值为-0.09，长期水平与合理区间已相去甚远，公司在互联网行业及资本市场中的分量已远不及当初，还需尽快从公司战略、商业模式等方面入手重新赢回市场青睐。

行业偏离：伴随自身溢价协同处于深度低位，三六零的行业偏离也明显扩大。截至2022年3季度，三六零的行业偏离值为-1.22，显著低于行业平均水平。较大的行业差距更加要求公司重视内在价值和市值的协同。

价值端方面：三六零的价值变动和价值波动分别为4星和2星，公司初登A股市场的两三年里，内在价值还保持了可观的增长，但增速逐渐放缓，进入到了瓶颈期。2021年以来，三六零在价值端的表现正式进入了负增长期，并呈加速走低的趋势。
市值端方面：三六零的市值变动和市值波动分别为1星和4星，在向来看重“增长”的资本市场上，业绩趋势不佳、增速下滑甚至萎缩的三六零自然难获认可，市值在上市后一路下跌，如今连续大涨后的800亿市值相较2018年初的巅峰时期也仅仅是个零头，蒸发量之大令人唏嘘。

对标比较：我们将三六零与曾经作为集团一分子，如今分道扬镳的奇安信（688561.SH）进行比较。奇安信前身为360企业安全集团，由曾经360的“二号人物”齐向东组建并全力发展B端业务。此后周鸿祎与齐向东彻底分家，高度依赖C端市场的360也开始发力做B端服务，两位昔日战友的同业竞争自此愈演愈烈。在体量和名气上，奇安信无法和三六零相提并论，但在B端的赛道上，奇安信依然更胜一筹。
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截至去年3季度，奇安信的评级均为C+，健康水平与三六零相近，双双表现不佳。自2020年上市以来，奇安信的溢价协同表现持续处于低位，长期溢价协同水平也已偏离了合理区间，背后市值和内在价值同样双双下滑。奇安信的盈利能力始终为投资者诟病，也难以得到资本市场认可。对两家公司而言，还需在互联网发展的新阶段继续寻找机会，赢得市场信赖。特别是三六零，市场期待其找回“失落的十年”，重振互联网巨头雄风。
 
市值端：借壳归来一路寻底

三六零在二级市场的故事始于2011年3月30日——奇虎360登陆美国纽交所。公司上市首日的表现可谓惊艳：发行价14.5美元，首日报收34美元，大涨约134%。奇虎360的市值曾超过搜狐、盛大，一度居中概股第6位。此后的七年里，公司经历了私有化退市、排队IPO，几经波折后，三六零最终选择了借壳上市回归A股。
2017年11月，江南嘉捷公布一系列重组公告宣布了三六零的借壳，此后江南嘉捷的股价如同坐上火箭一般，连拉18个一字涨停，最高达到66.50元，按这一价格计算，重组后三六零的总市值将达到4498亿元，超过一众大蓝筹股位居当时所有上市公司第12位，由此也引发了市场对于三六零估值泡沫乃至中概股的回归前途的激烈讨论。此后江南嘉捷的股价也处在巨幅震荡中，游资博弈异常激烈。
2018年2月28日 三六零正式亮相A股市场，当天股价以65.56元高开，却以跌停板收盘于56.81元，同时开启了三六零市值的漫漫下山路。此后的四年多时间，公司在二级市场的表现 “一地鸡毛”，到去年10月份三六零的市值创下453亿的历史新低，相较亮相A股首日的3850亿蒸发了三千多亿，股价相应地跌到仅6.30元。与”海归“借壳回归时的沸沸扬扬相比，一切尘埃落定后的三六零未能在二级市场上进一步发声。
目光回到现在，得益于对ChatGPT风口的追赶，2月9日，三六零迎来了久违的三连板。公司股票上一次涨停还要追溯到2021年6月，而三连板还是在江南嘉捷时期。能把沉寂如此之久的三六零重新唤醒，足见ChatGPT的热度之高。2月15日，三六零尾盘再次涨停，截至收盘，公司股价为11.20元，市值也重回800亿上方，创逾一年新高。尽管投资者对于三六零涉足ChatGPT抱有很大的期待，但公司正陷入经营困境，却未必是ChatGPT能解决的。
 
价值端：互联网大佬跌落神坛
 

三六零安全科技股份有限公司是中国最大的互联网和移动安全产品及服务提供商之一，创立于2005年，公司先后推出360安全卫士、360手机卫士、360安全浏览器等安全产品，并为上百万家国家机关和企事业单位提供包括安全咨询、安全运维、安全培训等全方位安全服务。

十年前，人们将国内互联网的第一阵营称为“大佬桌”，即TABLE——T是腾讯，A是阿里巴巴，B是百度，L是雷军系，E是周鸿祎系，三六零跻身这一行列，风头和实力可见一斑。不过随着国内互联网环境今非昔比，特别是信息技术的演进及智能终端的快速迭代，PC时代风光无限的网络安全龙头三六零开始走下神坛。

面对颓势，三六零也在转型上做出了尝试。2013年，公司宣布进军智能手机行业，次年联手酷派推出“奇酷手机”，随后又与大神、360手机统一合并为360手机，在“性价比”的路线上尝到了甜头，不过因产品质量问题加之以“华米OV”为代表的国产品牌强势崛起，360手机逐渐丢失了市场，直至2019年宣布彻底退出，标志着这次耗费巨大的转型彻底失败。
除此之外，三六零发布了快视频App，投资了直播平台“花椒直播”进军短视频领域；29亿元入股哪吒汽车，追赶新能源汽车热潮；推出名为“N世界”的社交产品，切入元宇宙等，该追的风口都追了，但公司始终没能找到能够立足的新业务。

与此同时，三六零的主业也在不断走下坡路。截至2021年底，回归A股后，公司营业收入也三连降，净利润也较2018年大幅缩水。具体来看，互联网广告及服务是三六零营收的主要来源，占到总营收的52.6%，此外互联网增值服务也占比近10%，上述业务自2018年起也是连年下滑。随着互联网广告市场竞争加剧，加之PC端广告投放的比例下滑，以PC端业务为核心的三六零正遭遇巨大的挑战。
从2022年业绩预告情况来看，三六零在营收进一步下滑的同时，出现了上市以来的首次亏损，预亏高达24.8亿。一边是大涨的股价，另一边则是亏损的业绩，三六零的情况其实不容乐观。

业绩困境下，ChatGPT会是三六零翻身的希望吗？三六零在回复ChatGPT相关问题时提到，公司的人工智能研究院从2020年开始一直在包括类ChatGPT技术在内的AIGC技术上有持续性的投入。数据显示，截至去年三季度，三六零的研发费用达25.22亿，投入规模持续远超同业。虽然这一研发投入已经不低，但从三六零的类ChatGPT技术有代差且仅停留在自用阶段来看，距离真正可落地的ChatGPT技术还有相当大的距离。
 

三六零创始人周鸿祎近期也表示，公司不会放弃对ChatGPT相关技术的研究和跟踪，如果企业搭不上ChatGPT这班车，很可能会被淘汰。此外公司还表示，有200多亿的资金能够支持进行类ChatGPT技术的研究和投入，现在看来，“不缺钱”可能成为了三六零的最大底气和投资者的“定心丸”。
 
总结：昔日互联网巨头欲豪赌ChatGPT
 
截至2022年3季度，三六零的评级为C，健康水平较差。三六零回归A股以来，内在价值略有上涨，但市值出现大幅下跌，两者匹配程度不佳。
从市值来看，三六零2018年作为“海归”正式亮相A股市场，但迎接它的却是股价的持续低迷，市值大幅缩水三千多亿。市场起起伏伏，三六零却始终没能给投资者带来良好回报。得益于对ChatGPT风口的追赶，三六零近日展现出难得的强势表现，反映出投资者对于公司涉足ChatGPT的期待。
从内在价值来看，十年前居于国内互联网第一阵营的三六零已今非昔比，核心业务互联网广告在不断走下坡路的同时，公司在手机、短视频、新能源汽车等领域的探索也屡屡碰壁，预计2022年将出现公司上市以来的首次亏损。对于ChatGPT领域，公司多次公开表示下注的决心，但谈及能否挽救业绩还为时尚早。
十年前，聚光灯下的三六零迷失在了互联网发展的浪潮中；十年间，公司押注多个风口，试图弥补和找回“失落的过去”；如今，三六零的转型还在路上，能否在互联网发展和技术更迭中抓住机遇，决定了公司的未来。待有朝一日褪去资本的包装，具有先发优势的三六零在ChatGPT上的积累仍值得我们关注。