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量检市值管理第371期（融客市值管理451期）

摘下“老重工”面孔，迎接“新徐工”到来——从溢价协同角度看徐工机械（000425.SZ）
 
春节期间，《流浪地球2》的热映掀起了人们对于国产科幻电影的激烈讨论。作为“对前作的全面升级”，“小破球2”刷新了中国科幻电影新的里程碑，同时也是中国电影工业化的标志性作品，成为中国电影工业的天花板。
《流浪地球2》定档2023年，概念海报“再见太阳系”来了！！！ - 广告狂人
事实上，《流浪地球2》中的很多场景并非是CG特效之作，其中的机械设备、全身外骨骼等装置，都是根据现有国产尖端装备设计改造出来的。据透露，在拍摄电影期间的近半年时间里，徐工集团先后投入了42款61台主机设备、400多套零部件及车间道具、61套三维模型、319名工作人员，影片的热映也成功带动徐工实现了一次破圈。
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电影之外，《流浪地球2》的周边众筹也异常火热。相关的多个众筹、预售项目，销售金额都已远超预期。在“造点新货”众筹平台上，机器人笨笨的目标众筹金额是10万元，目前众筹金额已超过1.18亿。徐工集团推出的《流浪地球2》联名工程机械合金模型，目标金额2万元，最新的众筹金额也已达到118万元。作为工程机械龙头企业，徐工集团一改“老重工”的旧面孔，通过影视IP重回大众视野。
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二级市场上，今年以来徐工机械也是受到了更多关注，股价一路上涨，截至2月21日收盘，年内涨幅达40.43%。就在股价创下近一年半新高之际，20日，徐工机械公告称，公司拟开启股份回购计划，回购资金总额6亿元至10亿元，用于实施股权激励，这也是徐工机械上市以来首次推出股权激励计划。在股价处于近期相对高位之时实施回购，也彰显了徐工的发展信心。

今天我们就从溢价协同角度出发，对讲述“大国重器”新故事的徐工机械进行一次初步“体检”。在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入徐工机械的公司界面，可以看到徐工机械截至2022年3季度的数据情况。

溢价协同 市场表现待更进一步
 
通过【融客Online】小程序对徐工机械打分可以看到，截止到2022年3季度，公司评级为A-，健康水平较好。近十年，徐工机械的内在价值和市值均累计上涨，但市值没能很好地体现其内在价值。

溢价协同值：2014年底走出低谷以来，徐工机械维持了相对平稳的溢价协同表现，处在正合理区间，但2021年底到次年初，公司市值出现明显波动，溢价协同水平也随之偏离原有趋势。截至2022年3季度，徐工机械长期溢价协同值为-0.26，短期值为-0.09，仍未回到正区间。去年10月份以来，公司市值表现成功破冰，大涨行情有望推动公司溢价协同明显改善。

行业偏离：横向对比来看，公司溢价协同表现在绝大多数时期不及行业平均，在二级市场上的竞争力与三一重工等同行相比稍差。截至2022年3季度，徐工机械的行业偏离值为-0.08，仍略低于行业平均水平。如今在行业景气度提升和自身利好的加持下，期待公司表现能更进一步。

价值端方面：徐工机械的价值变动和价值波动均为4星，受工程机械行业周期性等因素影响，公司近十年长期内在价值增长走出明显的“V型”趋势。2016年起，徐工机械告别了行业长达5年之久的深度调整，经营迎来向上拐点。进入2021年，行业再度进入下行周期，但公司整体表现优于行业，特别是去年8月完成整体上市后，公司规模显著提升，协同效应叠加行业复苏，公司有望焕发活力。
市值端方面：徐工机械的市值变动和市值波动同样均为4星，受益于一带一路战略加快实施，徐工机械等机械股在2014年迎来强势反弹，此后伴随行业上行走出了相对稳定的表现。到2021年底，工程机械板块面临短周期影响压力开始走弱，但徐工机械凭借整体上市走出独立行情。结合去年3季度及后续表现，徐工机械的内在价值和市值双双走出颓势。资本市场对破茧而出的“新徐工”青睐有加。
 

对标比较：经过长期发展，我国工程机械行业已比较成熟，形成明显的龙头竞争格局，其中三一重工（600031.SH）、徐工机械和中联重科（000157.SZ）三大巨头占据了较大的市场份额。截至2月22日收盘，三一重工在市值上遥遥领先，是第二位徐工机械的近两倍。去年三季报显示，吸收合并徐工有限后的徐工机械营收和净利均来到行业首位，而目前的市值并未与其体量相匹配。
截至去年3季度末，三巨头中的三一和中联评级仅为C，健康水平不及徐工，但三一重工作为中国工程机械行业首家全球500强，此前长期雄踞行业首位，是二级市场上真正的明星股，其2018年至2021年间上涨近10倍的表现可谓惊艳，溢价协同也显著高于其竞争对手。尽管受到相同的行业周期影响，但三家企业在内在价值和市值端的表现还是有所差异，公司在战略、市值管理等方面仍有很大的操作空间。
 
市值端：低估龙头上演“超车好戏”

近五年来，徐工机械的市值表现总体上强于大盘但弱于行业。2020年上半年，在国内工程机械行业高景气度持续的背景下，公司业绩却背道而驰，成为行业头部唯一净利下降的企业。这样的“成绩单”打断了市值的修复进程，等待徐工机械的是长达几个月的加速回调。
2021年4月，徐工机械宣布策划吸收合并控股股东徐工有限，以实现整体上市，公司市值一度逆市而上，但独立行情没能走得太远，最终无奈被行业下行的大潮裹挟。
到去年8月底，徐工机械宣布历时一年半的徐工集团工程机械有限公司整体上市完成，资本市场就此迎来了“新徐工”，也将带来产业布局、营业收入及公司治理等多方面的变化，千亿级工程机械龙头重新启航逐步收获了投资者认可，尽管彼时行业下行周期仍在持续，但徐工机械在二级市场上的表现已开始回暖。
进入2023年，徐工机械延续了上行步伐，年内涨幅近40%，市值超800亿。近期在信贷放宽、地产逐步回暖的情况下，基建板块被市场寄予厚望，工程机械行业也有望困境反转。与此同时，公司业绩呈现修复态势，整体上市的协同和规模效应有望进一步释放。
今年以来共有120家企业正在或已经实施股份回购，一般而言，上市公司会在股价低迷时进行股份回购以期提高投资者信心，但也不乏有部分上市公司会在股价相对表现较好的时间选择回购。例如，今年以来国芯科技、海信家电、徐工机械等均在近5年市值表现相对较佳的位置选择回购，公司或认为目前公司市值存在被市场低估的可能，足见其对未来内在价值表现充满信心。
目前来看，大涨后公司估值水平仍不高，业绩与估值均具备一定向上弹性。上述背景下，公司推出最高10亿回购用于股权激励，既彰显了面向未来的发展信心，也为公司长远发展奠定了良好基础。
 
价值端：混改组合拳激发企业活力

徐工机械吸并徐工有限之前，徐工有限（徐工集团工程机械有限公司）是徐工集团的主要收入来源，2020年对集团收入的贡献超90%，而徐工机械（徐工集团工程机械股份有限公司）是徐工集团旗下唯一上市公司，背靠徐州国资委。

徐工有限是徐工集团的核心成员企业，是国企改革“双百企业”，江苏首批混合所有制改革试点企业。2021年9月，在战略投资者签约仪式上，徐工有限与3家国有控股企业成功签订54亿元的股权转让协议，与12家战略投资者和员工持股平台成功签订总额为156.56亿元的增资协议。
徐工200亿混改落地， 徐工机械资产注入路线图隐现__财经头条
合计200亿的混改顺利落地，标志着一个崭新的混合所有制企业诞生。徐工的管理水平和产品结构持续改善和优化，盈利能力也持续提升，尽管市场下行压力下公司业绩承压，其表现仍优于行业。

徐工有限混改落地后，整体上市紧随其后。历经一年多的“长跑”，去年8月29日，徐工机械吸收合并徐工有限新增股份正式上市，标志着近年来资本市场最大的一笔装备制造业重组取得完满成功。合并后的“新徐工”实现了工程机械全产品覆盖，公司治理结构进一步优化，管理及运营效率进一步提高，综合竞争力再上一个台阶。
 “新徐工”随后也披露了自己的首份定期报告。去年第三季度共实现营业收入212.05亿元，较上年同期（均为调整后）减少4.96%；实现归母净利润10.09亿元，同比下降26.21%；实现扣非净利润11.00亿元，同比下降4.98%，成为“中国最赚钱的工程机械公司”。此外，徐工机械销售毛利率为20.2%，较上年同期的15.8%也有了大幅提升。

值得注意的是，这份成绩单是在工程机械行业2021年周期性见顶、国内市场下游需求疲弱的背景下取得的，第三季度的业绩修复已相当明显。相比之下，三一重工和中联重科去年三季度分别实现营业收入188.88亿元和93.49亿元，分别同比下降8.27%和21.94%；分别实现归母净利润9.63亿元、4.53亿元，分别同比下降61.38%和49.72%。

目光回到公司近期的限制性股票激励计划，同样作为混改整体方案的一部分，公司明确给出未来三年的业绩指引，且激励股票均来自于回购，既彰显了管理层信心，也有望在降本增效、提高盈利水平上发挥积极作用。
 
总结：摘下“老重工”面孔，迎接“新徐工”到来
 
《流浪地球2》的热映成功带动徐工集团实现了一次破圈，通过影视IP重回大众视野，徐工集团已不是曾经“老重工”的旧面孔。就溢价协同而言，公司过往市值没能很好地与其内在价值匹配，但持续的火热行情有望推动公司溢价协同端出现好转。市值方面，公司目前的估值水平仍不高，具备一定向上弹性。内在价值方面，从200亿混改到徐工有限整体上市，再到此次回购和股权激励，混改整体方案的推进逐步激发了企业活力。随着行业周期拐点渐近，“新徐工”将再度启航，向着全球工程机械龙头迈进。