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量检市值管理第373期（融客市值管理453期）

芯片被卡，浪潮尤痛——从溢价协同角度看浪潮信息（000977.SZ）
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去年11月，OpenAI推出了人工智能对话聊天机器人ChatGPT，并迅速破圈在社交媒体上走红，国内也掀起了一轮ChatGPT的炒作狂潮。浪潮信息凭借在AIGC领域的布局成为本轮概念炒作龙头之一。
不仅如此，随着整个 ChatGPT行情的扩展，投资重点转向了算力与场景，算力龙头浪潮信息在此次炒作中充分受益。加之近日《数字中国建设整体布局规划》的出台，给本就热度不凡的算力板块添了一把火。
AI算力迎来发展新机遇__凤凰网
背靠ChatGPT和算力概念，浪潮信息年内走出了气势如虹的行情，去年12月30日，浪潮信息收报仅21.52元/股，而到3月2日收盘，公司股价已飙涨至43.15元/股，仅仅两个月的时间，涨幅超100%。2月16日更是以111亿的成交额以及近20%的换手率创下公司上市以来的单日成交纪录。
概念炒作的余温还在，但浪潮信息的涨势却戛然而止。当地时间3月2日，美商务部再度将28家中国实体企业列入所谓“实体清单”，而浪潮集团的名字赫然在列。受此消息影响，芯片“卡脖子”之殇再次作痛，3月3日早盘浪潮信息一字跌停，次日再次触及跌停，市值两日蒸发120亿。3月6日，公司以119亿的成交额和超23%的换手率再创历史天量，位居当日热门个股榜首。

值得注意的是，尽管浪潮信息的控股股东浪潮集团被列入“实体清单”，但浪潮信息并未在列。浪潮信息也在3月6日宣布，欲修改公司章程，变更注册地址。有关分析表示，此举是希望澄清公司的独立性，进一步与集团公司进行风险隔离。但浪潮信息光鲜亮丽的背后，芯片“卡脖子”的事实再一次暴露无遗，芯片行业亟待国产化、自主化的老问题愈加凸显。
今天我们就从溢价协同角度出发，对浪潮信息进行一次初步“体检”，看看全国最大的服务器提供商究竟成色几何，又为何在美国所谓出口禁令下如此受伤。
 
溢价协同 行业头部却难获溢价
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入浪潮信息的公司界面，可以看到浪潮信息截至2022年3季度的数据情况。

通过【融客Online】小程序对浪潮信息打分可以看到，截止到2022年3季度，公司评级为B+，健康水平一般。过去十年，公司内在价值和市值虽双双累计上涨，但两者的匹配程度并不佳。
 

溢价协同值：放眼过去十年，公司溢价协同表现曾短暂冲高，但高位震荡并未维持太久，2016年随即步入了下滑轨道，尤其是近几个季度，长期溢价协同屡创新低。截至2022年3季度，浪潮信息长期溢价协同值为-1.04，短期值为-0.34，已掉至合理区间边缘。当然，今年以来AI浪潮席卷二级市场，公司成功站上风口，溢价协同持续不振的局面有望小幅改观，但公司深受“实体清单”困扰，对价值端和市值端的负面影响还有待观察。

行业偏离：随着近年来溢价协同表现大幅滑坡，公司行业偏离也创下新低，截至2022年3季度，浪潮信息的行业偏离值为-0.43，已显著低于行业平均水平，应当高度重视企业发展过程中市值与内在价值的匹配问题。
 

价值端方面：浪潮信息的价值变动和价值波动分别为5星和2星，公司内在价值增势良好，去年3季度也是来到近十年新高，十年间增幅明显。但公司家大而业不精，长远发展还需立足技术、勇攀高枝，而非一味追求规模。
 
市值端方面：浪潮信息的市值变动和市值波动分别为5星和3星，十年来市值线整体保持了向上走势，但2020年以来增长陷入停滞，与内在价值相背离，直接导致了公司溢价协同表现急转直下。截至目前，公司市值恢复至2022年年初的水平，较前期高点仍有不小差距。
 

对标比较：前面提到，ChatGPT的横空出世带领以算力等为核心的人工智能概念席卷了整个A股市场，而浪潮信息、中科曙光等服务器上市公司成为了炒作焦点。算力规模高速增长下，无论是主打服务器的浪潮还是做高性能计算机的中科曙光，都将有不错的增长潜力。
截至3月8日收盘，浪潮信息以超500亿的市值继续位列行业（申万Ⅲ级——其他计算机设备）首位，中科曙光紧随其后。去年3季度数据显示，中科曙光的评级为B-，健康水平略差于浪潮信息，尽管两家公司规模位居行业前列，但在资本市场的层面上反倒不如体量较小的企业表现亮眼，特别是美国频伸 “黑手”让投资者对公司未来发展空间持悲观态度，浪潮和中科曙光也领衔整个板块估值进入了历史底部，溢价协同表现堪忧。
 
市值端：“黑手”扑灭燃起的火
纵览近五年来的市值走势，浪潮信息基本站在大盘及行业上方，但这一走势建立在本就偏低的基数上。截至3月8日收盘，浪潮信息的市盈率（TTM）为23.49，远低于行业平均的56.68。
 
 
 

五年间，浪潮信息也曾走出过不错的行情。2020年2月，受新冠肺炎疫情影响，在线教育、远程办公、远程政务等需求暴增，多家巨头纷纷扩容服务器，在云计算厂商需求的带动下，全球服务器市场回暖，也成功将公司市值抬升至2000年上市以来的最高位。
好景不长，2020年 6月底，有媒体称五角大楼将浪潮集团、华为、海康威视等多家中国企业列入“清单”，市场上恐慌情绪就此发酵。7月1日中午，英特尔一句暂停供货引发了浪潮信息的闪崩跌停，到7月3日英特尔恢复对浪潮的供货，短短两三天时间公司股价坐上了过山车，浪潮也初次体验到了芯片之殇。
 “断供风波”过后，有关云计算的炒作也逐渐落下帷幕，浪潮信息在整个2020年下半年陷入回调，2022年更是遭遇深度萎缩。公司直到今年在ChatGPT和算力概念的助力之下才短暂地走出阴霾。市值本有机会冲击历史最高水平，但黑天鹅似乎来的太快，不同于两年多前的子虚乌有，浪潮此次真实进入了美方的“实体清单”，也切实面临着“卡脖子”的痛，市场反应也远比此前来的剧烈。连吃两个跌停后的浪潮信息后续走向能否就此企稳，还有赖于包括美芯片厂商在内各方的评估和反应。
 
价值端：被芯片“拿捏”的服务器业务
 

 
在2022年半年报中，浪潮信息披露，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列。具体来看，2022年1季度，公司服务器在全球市占率达10.4%，位居第二，在中国市占率36.4%，保持第一；2022年1季度，公司存储装机容量位列全球前三、中国第一；2021年，人工智能服务器全球市场份额20.9%，保持全球第一，中国市场份额超过50%。得益于在服务器领域的长期深耕，浪潮信息发展成为全球服务器及细分市场的佼佼者。
服务器是一种高性能计算机，也是云计算技术提供计算服务、数据服务所需的核心设备。在整个服务器产业链中，上游包括组成服务器的核心部件，如CPU、GPU、内存、硬盘等；中游由系统集成商和服务器厂商构成；下游主要为数据中心、政府、各类企业等。
一方面，上游的芯片等核心零部件厂商集中度较高，且市场主要由美、日、韩等企业控制，头部厂商市占率处于垄断地位；另一方面，下游的重要客户如政府、银行等金融机构、电信以及其他大型企业议价能力较高，浪潮信息夹在中间两头为难。财报显示，浪潮信息的毛利率已经从十年前的20%降到现在的11%左右，公司从600多亿的收入中挤出20亿的利润，可见市场激烈竞争之下“组装”的生意愈发难做。

本就处在被动挨打的行业中，浪潮面临还着两大难题，一是业务过于集中，二是供应商过于集中。
2022年上半年，服务器及部件业务占据其总收入的99.05%。从去年整个浪潮集团的视角来看，其服务器业务占比也高达近9成，因此美国“实体清单”或将对公司的绝对核心业务造成直接冲击。

供应商方面，早在2013年，英特尔就成为了浪潮信息第一大供应商，此后英特尔占浪潮信息年度采购比例维持在28%到38%之间。从2020年开始，浪潮不再披露前五大供应商名称，但2021年第一大供应商的采购金额仍高达169亿元，占比23.83%，市场猜测其仍为英特尔。美国的出口管制无疑破坏了以英特尔为代表的的上游渠道，而这一渠道短期甚至是不可替代的。

由此可见，正是因为浪潮对服务器业务的过于专注，对海外芯片供应商的过于依赖，美国的制裁大棒才显得更加致命。
 
总结：芯片被卡，浪潮尤痛
 
ChatGPT和算力概念加持下，浪潮信息在二级市场上迎来了翻倍行情，但美商务部的一纸“清单”犹如晴天霹雳，让浪潮这一市场明星股连吃两个跌停，芯片“卡脖子”的问题再次浮现。
就溢价协同而言，公司过去十年内在价值和市值双双累计上涨，但匹配度不高，尤其是近两年来市值变动并没能很好地反映内在价值增长。
市值方面，包括浪潮在内的行业整体市值表现低迷。受益于云计算行情，公司市值曾短暂站上高位，也曾因“断供风波”经历过过山车行情。今年围绕ChatGPT的炒作如火如荼，奈何黑天鹅突袭让努力打了水漂。
内在价值方面，公司以服务器业务为支柱，受制于上下游强大的话语权，利润空间被不断压缩。业务和供应商的过于集中使得浪潮受美国所谓出口禁令的影响更甚，芯片硬伤还将持续困扰公司业务发展。
浪潮信息的案例再次为中国服务器及芯片产业敲响警钟，唯有痛定思痛，行业才能真正成长。囿于业务太过单一，浪潮信息实现转型从而避开芯片硬伤更是难上加难，公司面对的不仅是美方制裁的枪口，更是决定公司前途命运的抉择。