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量检市值管理第376期（融客市值管理456期）


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今年以来，游戏行业大事不断。从近期来看，3月22日，微软在2023全球GDC（游戏开发者大会）上分享了Azure OpenAI服务在游戏开发中的应用场景，众多厂商也表示已将AIGC技术应用于游戏制作、运营等环节，多角度释放AI+游戏的巨大潜力，并利用各自在模型训练与技术积累等方面的优势，助推AI+游戏触碰更多可能。

3月23日，国家新闻出版署公布了2023年3月份国产网络游戏审批信息，共86款游戏。至此，一季度共计288款游戏版号成功过审，其中国产游戏261款，海外进口产品27款。这一数据远高于去年国内版号的发放水平，同时年内进口版号还有很大的获批可能性。
回顾整个一季度，版号常态化叠加AIGC双重利好下，游戏行业受到了资金追捧，板块个股涨幅巨大。事实上，自2015年创下历史最高点位以来，包括游戏在内的整个传媒板块一直处于调整状态，距2020年的阶段性高点也已过去近三年之久。
同花顺数据显示，今年一季度，在131个申万二级行业中，游戏、航天装备和软件开发位列涨幅榜前三，分别上涨80.30%、56.18%、52.84%（区间涨跌幅按总市值加权平均），游戏行业以明显优势领跑A股。此外，在一季度公募基金产品收益率Top10中，游戏类基金包揽了榜单的九个席位，收益均在48%以上，表现可谓惊艳。市场对行业增长前景普遍看好。

作为热门游戏个股，恺英网络再度吸引了市场目光，一季度涨幅超84%，位列A股游戏上市公司第6位。
在我们的市值健康评价体系中，公司长期虽表现不佳，但近一年的溢价协同却令人惊喜。为了反映个股在不同长度时间跨度上溢价协同表现的变化和差异，即将面世的新版小程序在10年期的基础上增加了1年期、3年期和5年期的评级，供投资者更加清晰地了解个股在不同区间的表现。
11月份国产游戏版号名单公布 恺英网络旗下《归隐山居图》过审
今天我们就从溢价协同的角度出发，以恺英网络为例，带大家提前体验改版后小程序带来的新功能和新启发。
 

 
溢价协同 整体表现不佳，1年期走势良好
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入恺英网络的公司界面，可以看到恺英网络截至2022年3季度的数据。下图中，左侧为公司上市以来的评级情况，右侧为近一年的评级情况。

 
通过【融客Online】小程序对恺英网络打分可以看到，从公司借壳上市到2022年3季度，恺英网络的评级为D+，长期溢价协同虽处合理区间大于零，但内在价值和市值均累计下跌。
在新版小程序里可以看到，公司1年期评级达到B+，说明2021年3季度以来，走出风浪的恺英网络形成了市值与内在价值间的良好互动，恺英网络在申万游戏行业中也是评级提升最快的一家公司，但这一走势暂难填补此前在增长上的巨大窟窿，公司还需持续发力。
 

溢价协同值：2016年以来，恺英网络溢价协同走势先抑后扬，整体上并不健康。2019年3季度前，公司溢价协同持续下行，连续多个季度偏离合理区间，反映出内在价值尤其是市值的持续下滑。而2019年4季度急剧反转的背后也并非正向因素推动，而是公司内在价值的断崖式下跌。此后一段时间市值与价值一增一减、相互背离，溢价协同“虚高”。
2020年底以来，公司内在价值终于企稳回升，特别是近几个季度来市值与内在价值双双处于上升区间，在小程序中录得了较好的评级。去年4季度尤其是今年以来，恺英网络市值增长明显，且公司基本面也渐入佳境，溢价协同有望进一步改善。
 

行业偏离：恺英网络的溢价协同在与同行业的横向对比中也呈现明显的阶段性，自2019年4季度连续优于行业平均，但2020年行业偏离最高的几个季度里，公司享受市场给予较高溢价的同时内在价值却持续低迷，与之相对，近几个季度公司行业偏离虽有下滑，但价值端和市值端的协同上行才更为健康。
 
市值端：扫清发展障碍，市值底部反转
 
2015年4月17日，恺英网络作价63亿元借壳泰亚股份登陆资本市场，刷新了当时手游行业的并购估值纪录，复牌后投资者也用12个连续涨停板、涨幅超过3倍的股价表现亮明了态度。到借壳上市后的第二年年底，恺英网络才完成定增再融资，市值一举翻了近四倍，并很快突破400亿元。
定增实施没多久，进入2016年，公司股价便开始连续下挫，彼时的公司实控人王悦陆续抛出了一系列市值管理方案，如股权激励、重大收购、对外投资等，一度推动市值再次逼近400亿，来到历史第二高位。
但诸多“利好”并未兑现反映在公司收益上，预期屡屡落空，投资者也不再愿为有虚无实的资本操作买单，恺英网络市值在2018年踏上了漫漫下跌路。特别是2019年3月开始，王悦等一批高管相继落网，开启了公司最为动荡的时期，上述投资交易不仅严重拖累公司日常经营，还引发了一系列股东纠纷与法律诉讼。

直至2020年，恺英网络新任管理层通过引入多位法律、政企背景高管，加强公司合规运营，协助化解质押风险、调处股东纠纷、逐步清理诉讼纠纷及剥离不良资产，优化股权结构，历史问题才得以出清。与此同时，公司业绩也明显提振，转型成效显著，助力公司在资本市场的表现反转。从去年4月底开始，恺英网络市值踏上追赶之路，五年期接连跑赢游戏行业和大盘。截至4月4日收盘，恺英网络总市值达283亿，创下近五年新高。
综合上市以来的表现，小程序给出恺英网络的市值变动和市值波动分别为2星和3星，公司2016年底以来市值触底后迎来反弹，到去年三季度累计增长仍未负。而拉回一年期来看，公司市值变动和市值波动分别为5星和3星，近期市值增长情况明显改观。

 
价值端：拨乱反正，重新出发

恺英网络成立于2008年，成立之初深耕页游，成功吃到腾讯开放平台流量红利，自研并上线了《摩天大楼》、《捕鱼大亨》等知名社交页游；并不断扩展页游研发品类，上线了《斗战西游》、《蜀山传奇》等RPG 自研页游；构建第一方的页游运营、发行业务，上线了“XY 游戏”页游平台。

2014年起，公司入局传奇奇迹赛道，通过独代《全民奇迹》手游成功开启手游转型，《全民奇迹》以首月流水超2亿，次年累计流水破30亿的成绩，成为红极一时的现象级产品；同时加大了手游研发力度，《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》等手游先后上线；2017年，公司收购《蓝月传奇》制作公司浙江盛和，巩固了其在传奇游戏领域的优势地位，并超额完成三年对赌协议，实现了利润高速增长。

进入2019年，公司相继被人事动荡、版权纠纷、巨额诉讼赔偿等负面消息缠身，此外业务产品结构单一、页游市场萎靡、版号发放减少等都对生产经营产生冲击，公司业绩遭遇严重困境。

2020年起，公司逐步完成了对于管理层的重组，改善了内部治理和业务架构、剥离浙江九翎等不良资产，重新聚焦游戏主业，确立研发、发行及投资+IP三大业务板块。大刀阔斧的改革效果立竿见影，营收利润进入高速恢复期。

2021年以来，恺英网络研发投入持续加码，2022年前三季度，公司研发投入同比高增31.8%至2.87亿元。截至2022年上半年，研发人员数量达948人，占公司员工总数的68.6%。目前已形成恺英网络及浙江盛和两支研发团队及七大工作室，手握“3D游戏渲染引擎方法”等近20项专利。近日，伽马数据发布了《2022-2023中国游戏企业研发竞争力报告》，恺英网络成功入选“2022年中国游戏企业研发竞争力20强”。

此外，公司于2022年成立了VR游戏开发团队，在VR内容领域布局持续加码，打开元宇宙新想象空间。目前旗下有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中，有望于今年登陆头部VR内容平台。
综上来看，恺英网络自上市以来价值端表现很差，价值变动和价值波动仅为1星，断崖式下跌后公司内在价值远不及上市之初。但一年期的价值变动和价值波动分别达5星和2星，公司价值增长呈修复态势。
 

 
对标比较：恺英网络VS巨人网络
 

我们将恺英网络与同行业市值相近的巨人网络进行比较。巨人网络于2016年借壳世纪游轮登陆A股，旗下拥有《征途》、《巨人》、《绿色征途》、《万王之王3 》、《艾尔之光》等多款网游产品及上亿名注册用户。公司积极拥抱“AI+游戏”潮流，旗下《太空行动》与百度文心一言联合推出了第一个由国产AI生成的手游形象“太空鲨”。
今年以来巨人网络涨势同样可观，一季度涨超65%，4月4日更是一马当先领涨整个游戏板块，市值成功站上300亿。截至去年3季度，巨人网络的评级为B-，健康水平好于恺英网络，但主要受到市值端的拖累，公司溢价协同表现很差。2017年1季度迈上1500亿后持续下跌，到去年最低点仅剩不到150亿，市值蒸发逾9成。如今游戏+AI概念的大放异彩也成功挽救了巨人网络阴跌不止的市场表现。

 
总结：雨后终见彩虹，“传奇”重塑传奇
 
在版号大超预期和AIGC双重利好叠加下，游戏板块今年以来表现尤为亮眼。热门个股恺英网络涨幅明显，融客Online小程序成功捕捉到公司在不同时期表现的差异性。
从溢价协同来看，公司近年来虽享受到了市场给予的较高溢价，但上市以来内在价值和市值双双累计大幅下跌。从1年期来看，公司价值端和市值端表现均有回暖，健康状况大为改善。
市值方面，恺英网络2020年以来积极解决历史遗留问题，公司经营重回正常轨道，在资本市场的表现也实现反转，最新市值创下五年新高，但恢复性增长或仍有很大空间。
内在价值方面，公司由最初深耕页游，到入局传奇奇迹赛道、转型手游，实现了不错的增长。但后续遭遇巨大困境，通过对管理层的重组、改善了治理和业务架构、剥离不良资产等措施逐步走出阴霾，进入了高速恢复期。
进入2023年，游戏行业的春天还未真正到来，但资本市场上的躁动仿佛预示了行业翻盘的脚步越来越近。经济和消费市场复苏的同时，众多游戏作品获得版号并上线，游戏市场供需有望产生共振，真正迎来反弹，沉寂多年的游戏厂商业绩释放值得期待。