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长江证券再融资历程

摘选自《市值管理方略》
 
长江证券再融资历程
 
    中国的证券业受到严格监管，使用杠杆的空间非常小。这形成了中国证券行业非常特有的现象，公司基本都是使用资本金在经营。于是，证券业对于资本的渴求非常强烈。历史上，中国证券公司很多是借壳上市的，所以对于再融资的需求是显而易见的。证券公司是资本市场的弄潮儿，对于市值非常敏感，他们明白做大市值的重要途径就是做大规模。做大规模的首要条件是做大资本。中信证券通过多次的再融资和兼并收购，成为了国内最大的证券公司，并在2007年一度成为全世界市值最大的上市券商。中信的再融资和兼并收购是国内市值管理的经典案例。这里，我们介绍国内证券公司的一家后起之秀——长江证券一波三折的再融资历程。
（一）公司简介
    长江证券成立于1988年，经过20年的发展，该公司已经从一家区域性证券公司，蜕变成为业务网络覆盖全国的金融企业集团。2011年末，公司资产总额为286.62亿元，扣除客户交易结算资金后的自有资产总额为156.38亿元。在2010年的的证券公司资产排名中，长江证券位列16位。
（二）首次再融资，定增失败
    2007年12月，经中国证监会批准，长江证券通过定向回购、重大资产出售暨以新股吸收合并的方式，借壳石家庄炼油化工股份有限公司上市，正式登陆资本市场，迈开了公司市值管理的第一步。
    上市之后，公司开始推动新的发展战略。由于扩大经营需要大量的资本金，而公司是借壳上市的，上市时并没有融资，于是公司对于资本的渴求是非常强烈的。公司上市正逢2007年的大牛市，市场情绪热烈，公司随即展开了再融资计划。
2008年4月25日，长江证券公司董事会审议通过非公开发行股票的预案：该公司计划非公开发行股票（定向增发）3亿至5亿股，募集资金不超过90亿元。本次募集资金全部用于增加公司资本金，扩充公司业务，扩大公司规模。该方案最终因为市场环境不配合以流产告终。
（三）转道配股融资，初获成功
2009年4月21日，长江证券董事会决议公告，由于再融资存在较大的困难，决议放弃实施《关于公司非公开发行股票预案》等相关议案。于此同时，公司开始转而采取配股的方式再融资，拟向全体股东每10股配售3股，本次募集资金不超过40亿元，拟全部用于增加公司资本金、扩充公司业务，扩大公司规模，逐步扩大创新业务规模。本次配股获得认购率为98%，配股成功，募集资金净额32.02亿元。公司在首次再融资的时候，面临市场快速下滑的窘境，公司转道配股，成功融资。
（四）第三次再融资
2010年3月12日，公司董事会通过了《关于公司向不特定对象公开发行A 股股票方案的议案》。募集资金总额原则上不超过90 亿元，拟全部用于增加公司资本金，扩大公司经营规模，拓展公司业务范围，提升公司的市场竞争力和抗风险能力。
2011年，在长江证券公开增发的前一个交易日，收盘遭到不明机构88554手的巨额大单砸盘，股价从12.75元跌至12元，最终发行价定在12.67元，不仅公司前四大股东（海尔投资、湖北能源、海印股份、锦江股份）没有参与公开增发，机构投资者的认购热情也不高，据统计，网上和网下申购投资者申购数量只有8993万股，申购数量不足发行计划的15%，最终发行数量为2亿股。
表6-6 长江证券再融资对比统计表
项目 定向增发 配股 公开增发
议案提出时间 2008年4月25日 2009年4月21日 2010年3月12日
市场环境 2008年金融危机，证券行业普遍不景气 市场回暖
 		 市场调整
计划募资额 90亿元 不超过40亿元 90亿元
实际募资额 计划流产 32.02亿元 24.76亿元
募投项目 增加公司资本金，扩充公司业务，扩大公司规模 增加公司资本金、扩充公司业务，扩大公司规模，逐步开展扩大创新业务规模 增加公司资本金，扩大公司经营规模，拓展公司业务范围，提升公司的市场竞争力和抗风险能力。包括：（1）开展融资融券等创新业务；（2）加大对子公司的投入；（3）进一步加强营业网点建设，择机收购证券类资产；（4）适度提高证券投资业务规模
市场反应 不接受 股东积极参与
配股顺利实施		 市场排斥，议案推出股价应声大跌，2011年增发实施前出现大单秒杀，募集资金大幅缩水
 
案例评析：
长江证券再融资可谓是一波三折，磕磕碰碰，第一次定向增发再融资90亿元的计划遭到配股方式的替代，实际融资额减少至32.02亿元；第二次公开增发虽然成功实施，但是在增发前一日遭到不明机构意外砸盘，公司股价接近跌停，机构认购热情不足，最终实际融资额为23.76亿元，远远没有达到90亿的预期目标。与此同时，公司的股价也出现了剧烈的波动，市值并没有随着股本的大幅增加而单边上涨。纵观整个融资过程，至少有以下几个方面需要引起我们的注意。
1. 增加公司股本，改变公司股权结构
2007年公司借壳上市时，总股本为167480万股，2009年11月25日，公司完成10配3配股方案，总股本增加至217123万股。2011年3月21日，公司公开增发20000万股A股上市，总股本增至237123万股。配股和公开增发都直接导致了公司总股本的增加，同时这两种方式对公司股权结构造成的影响略有不同，长江证券在进行第一次再融资配股时，股本基本上都参与了认购，对公司原有股东基本上没有稀释，而在进行第二次再融资公开增发时，原有股东认购度不高，前四大股东都没有参与增发，对其股权稀释效应比较明显，而2011年东方证券承销认购公司增发股票1.1亿股进入公司前十大股东行列。目前而言，公司股本还比较分散，特别是公开增发前四大股东没有参与，股权更加分散，公司治理结构还不是特别合理，对公司市值管理的负面影响比较大，公司在进行后续市值管理时必须考虑到这方面的因素。

图6-9 长江证券再融资前后前十大股东变化表
 
2. 提升公司行业地位，发展公司业务
长江证券几次再融资计划募投项目都相对固定，基本上围绕增加公司资本金、扩大公司规模，扩充公司业务，特别是创新业务展开，从实际操作看，也确实达到了相应的效果。
长江证券已经初步建立起了包含经纪、自营、资管、投行、其他创新业务的金融控股集团框架，虽然2011年业绩出现下滑，这与整个证券行业不景气的大背景有直接的联系，但是从统计数据看，2008-2010年公司的年平均净资产收益率在同梯队券商中高于国元、兴业、宏源，公司整体盈利能力略高于上市券商平均水平。
    公司创新业务发展一直是其发展的重点之一。总体来说，公司创新业务全面推进，发展步伐较快，2011年底，公司融资融券余额为6.78亿元，市场份额为1.8%，行业排名第16名，资产管理业务发展迅猛，截止2011年年底，公司集合理财管理规模为52.42亿元，行业排名第9。此外，公司立足于湖北，因湖北拥有三个高新园区，可以为公司提供大量的新三板资源；公司子公司长江成长资本李如玉开展国际业务，为公司国际化战略开路等等此类都为公司创新业务提供了更为广阔的操作空间。
    在证监会推出的以净资本为核心的监管体系下，净资本的宽裕程度对公司自营、资管特别是公司的创新业务都有很大的影响，净资本水平决定了证券公司业务包括融资融券、三板及备兑权证等创新业务发展的资质和发展规模。2008年底，长江证券的净资本只有35.29亿元，在券商中排名19位；2009年完成配股后公司净资产上涨至73.88亿元，在券商中排名第13，上升6位；2011年完成增发后公司净资产上涨至114.95亿元，在券商中排名可提升至前十位左右的水平（2010年证券公司净资本排名第10位国元证券净资本为117亿元）。经纪业务市场份额的持续增长（从2007年的1.36%增加至2011年的2.09%），网点迅速扩张（以湖北为基础向全国扩张，已有网点101家，预期2012年再增加12-16家营业部）等指标也显示着长江证券在券商中的地位也不断提升，向一线券商靠拢，行业地位的提升容易获得更高的公司价值溢价，更容易获得投资者的青睐，更容易实现公司市值的稳定与增长。
3. 选择合适的再融资方式
    长江证券再融资的过程中出现了方案否决、方案修改、股东用脚投票等各种情况，最为典型的是出现了大股东增发前夜打压股价下跌8个百分点的极端情况，虽然最终两次再融资都得以顺利实现，但是融资额都大打折扣，在再融资实际操作中遇到相应的情况可以更加谨慎。
    2008年证券市场普遍不景气，市场对于长江证券2008年推出的定向增发并不热情，随着市场形势的变化，公司考虑到多方面因素将定向增发方式更改为更容易为大众投资者接受的配股方式，同时融资额也缩减为40亿元。该方案的推出获得了市场认同，股东基本上都参与了配股的实施。
    而2010年公开增发就更为波折，首先两次再融资推出的时间过于紧密，2009年11月公司刚刚完成配股，配股对公司业绩造成的摊薄还没有完全得以消化，募投项目积极作用还未为发挥，公司股价处于弱势整理中，2010年3月公司再次推出公开增发预案，预计融资90亿元，无论是数量还是时间间隔都超出了投资者的预期，新的融资计划推出，公司股价应声下挫，大跌5.34%。
    2011年增发前夜出现的戏剧性场面更是说明了大股东对90亿融资计划的极度不满，885.54万股的离奇卖单成功秒杀公司股价，前四大股东没有参与本次增发，机构投资者也纷纷撤离，最终长江证券90亿元的融资计划只能以25.34亿元告终。这里面有长江证券公司基本面的因素，比如治理机构不合理、业绩增长没达到预期、两次融资间隔太近、融资额超出预期等因素，同时也有个很重要的方面就是忽略了投资者关系管理。我们认为在公司进行再融资操作时，除了要根据实际情况选择适合的再融资方式外，也要配合其他市值管理方法进行综合操作，比如投资者关系维护等等，只有这样，才能保证公司市值处于比较合理安全的水平，提升再融资的效率。
    在特定的融资环境下选择适合的再融资市值管理方式，确定合理的再融资额度并配以其他市值管理方式同时进行，才能维护公司市值的稳定，发挥再融资市值管理的积极效用。公司第一次定向增发的提出，导致公司股价进入持续下滑轨道，市值缩小，直到配股实现才保持了公司市值稳定，而后进行的定向增发也因为时间间隔太短，融资额度太大遭到了市场的排斥，股价再次暴跌，对公司市值影响巨大。
4. 造成公司市值变化
    再融资实施的各个阶段，公司股价受到多方面的影响，我们截取了几个比较重要的时点，来说明这种变化。

数据来源：Wind，融客投资
图6-10  长江证券股价走势图
 
    如图6-10所示，2007年12月27日，长江证券借壳上市，收盘价为40.60元，，公司市值为679亿元，2009年配股完成，当年年底公司股价为19.29元，对应市值418亿元。2010年3月15日公开增发议案推出，股价大跌5.34%至16.48元，市值一天蒸发20亿元，为357亿元。2011年3月3日，增发实施前夜，股价离奇暴跌8.46%，收盘价为12元，市值蒸发24亿，市值收在260亿元，2011年3月21日，增发完成，股本增加，公司市值增至297亿元。此后公司股价弱势回调，2011年年底，公司股价为7.15元，市值169亿元。由于长江证券几次再融资议案推出之初，都受到了市场不同程度的排斥，再融资议案推出都对公司市值造成了比较负面的影响，最终再融资的业绩效应还要通过募投项目的使用情况得以体现，这将是一个比较长的过程。
    长江证券再融资之后的市值却出现了深度的下滑。市值的下降更多的是市场的原因，公司在2007上市之初，市场和资本市场及外部因素本身就处于不平衡的状态。另一个主要原因是在融资之后，长江证券的盈利出现了下滑。证券公司没有改变其靠天吃饭的局面，其融资的资金并没有被有效的利用，所以公司的市值管理目前来看并没有获得成功。
    长江证券的再融资每一次过程都破费周折，这体现了再融资和资本市场之间的互动是非常明显的。在众多市值管理方法中，再融资对于市值的动态平衡的影响是非常强烈的。这种平衡在再融资期间有明显的波动性，上市公司需要非常重视这种平衡，在再融资期间做好市值管理工作。