上海融客投资管理有限公司,实例与解读

中国平安再融资

摘选自《市值管理方略》

（一）公司介绍
中国平安保险股份有限公司于1988年成立于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险公司，成立初期只开办财产业务，经过十几年的发展，至今已经发展成为集保险、银行、投资等金融业务于一体的综合金融服务集团（见表6-2）。
表6-2 中国平安公司经营范围变化表

变动项目	公布日期	变动日期	变动前内容	变动后内容
经营范围	2011-5-10	2011-5-9	（一）投资金融、保险企业；（二）监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；（三）开展资金运用业务	投资保险企业；监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；开展保险资金运用业务；经批准开展国内、国际保险业务；经中国保险监督管理委员会及国家有关部门批准的其他业务
经营范围	2009-4-9	2009-6-3	（一）投资金融、保险企业；（二）监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；（三）开展保险资金运用业务；（四）经中国保监会及国家有关部门批准的其他业务。	（一）投资金融、保险企业；（二）监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；（三）开展资金运用业务
经营范围	2008-5-31	2008-7-17	（一）投资保险企业；（二）监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；（三）开展保险资金运用业务；（四）经批准开展国内、国际保险业务；（五）经中国保监会及国家有关部门批准的其他业务	（一）投资金融、保险企业；（二）监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；（三）开展保险资金运用业务；（四）经中国保监会及国家有关部门批准的其他业务。

公司确定了综合金融混业经营模式，拟构建以保险、银行投资为支柱的业务体系，打造成为以保险为核心的国际领先综合金融服务集团，提出了保险、银行、投资业务各占1/3的战略目标，公司的未来发展思路是，以保险带动综合金融，用综合金融进一步促进保险业务加快发展，实现银行、保险、投资三支柱均衡发展。

图6-6 中国平安融资历程

（二）中国平安融资历程
从公司披露数据看，2011年，公司保险、银行、投资占公司盈利比例分别是72.7%、18.4%和8.8%，离公司业务三分的目标还有一定差距，预计公司会进行持续改革，对资金的需求量较大，有融资需求。实际上，中国平安的发展过程也与上市融资存在着紧密的联系。
n   1994年，摩根入股平安5000万美元。
n   2002年，汇丰投资6亿美元入股，持股比例为10%。
n   2004年6月24日，中国平安在香港联交所上市，发行价为10.33港元，筹集金额高达165亿港元，创下当年香港IPO新高。
n   2007年3月1日，中国平安在上交所挂牌上市，发行价为33.8元，成功融资近400亿元。
n   2008年1月21日，中国平安宣布通过董事会决议，将借道A股再融资与发行分离交易的可转换公司债券（下称“分离可转债”）相结合的形式向市场融资高达1600亿元人民币，并于3月5日获得股东大会高票通过。议案决定，公司拟申请公开增发不超过12亿股A股股票及发行不超过人民币412亿元分离可转债。其中增发的12亿新股，将采用网上、网下定价发行方式，发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司A股股票均价或前1个交易日的A股股票均价。按公告发布前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算，仅增发新股一项，造成的市场扩容量便高达1178.52亿元。此外，拟在A股市场发行的分离可转债将不超过人民币412亿元，债券期限为6年，每张面值人民币100元，发行债券不超过4.12亿张。本次发行所附认股权证存续期为12个月，行权比例为2∶1，即每2份认股权证代表1股公司发行之A股股票的认购权利。融资总额达1600亿元，创A股史上最大再融资额。公告称，中国平安募集的资金将被用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目，该巨额融资案在怨声一片中不了了之，平安只能“审慎考虑推出再融资的时间、规模和市场的承受能力”，最终没有实施。
n   2011 年3 月14 日中国平安于召开了第八届董事会第十三次会议，审议通过了《关于定向增发H 股的议案》，同意与金駿有限公司（JINJUN LIMITED ）签署《关于认购中国平安保险（集团）股份有限公司H 股股份的认购协议》，拟向其定向增发不超过272,000,000 股境外上市外资股（以下简称“本次H 股定向增发”）。2011年6月14日，中国平安发布公告提示：本公司于近日收到中国证券监督管理委员会的批复，核准本公司向金駿有限公司（JINJUN LIMITED）定向增发不超过272,000,000 股境外上市外资股。
n   2011 年12 月21 日中国平安公布《关于审议公开发行A 股可转换公司债券的议案》，同时公布《一般性授权发行新股具体授权方案》：本次A 股可转债发行规模不超过260 亿元、债券期限6 年、票面利率不超过3%；转股期为发行结束满六个月后的第一个交易日起至到期日；初始转股价格不低于募集说明书公布日前20 个交易日公司A 股交易均价和前1 个交易日A 股交易均价；募集资金用于补充公司营运资金以支持集团各项业务发展、若保监会批准后补充公司资本金以提高公司偿付能力、转股后补充公司资本金。2012年2月该议案获得股东大会通过。

表6-3 中国平安三次再融资对比

再融资项目	2008年1月	2011年6月H股	2011年12月A股
融资方式	公开增发、分离交易可转债	定向增发	可转换债券
融资规模	1600亿元	162亿元	260亿元
募投项目	补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目	加强其资本基础，使集团可以为三大核心业务的未来发展提供资金支持，捕捉各种扩大市场份额和盈利能力的机遇。	补充资本金，促进保险、银行、投资三大主营业务快速健康发展
市场环境	次贷危机爆发大小非解禁高峰二级市场动荡	欧债危机经济发展动力不足二级市场疲软
融资结果	失败未进行	经过这次H股定向增发，周大福背后实际控制人郑裕彤手中的持股量进一步增多，郑裕彤的股权增厚并稀释了中国平安另一大股东汇丰的股份	待证监会批准
市场反应	引发A股市场暴跌	A股下跌，但下跌幅度不大
公司财务状况	资本金充足		资本金不足

案例评析:
纵观中国平安三次再融资议案的实施情况，有成功的也有失败的也有还在进行中的，2008年中国平安推出的再融资方案虽然获得了董事会和股东大会的通过，但是在各方压力下最好还是不了了之，没有最好实施。相比较而言，2011年提出的两次融资议案更具有可行性。至少可以得到以下几个启示。
（1）确保公司符合再融资条件
中国平安公司运营稳定，保持了持续的盈利能力。
（2）要根据公司运营情况选择合适的再融资方式
公司在选择融资方案时并不是一成不变的，公司某一时期可以选择股票的融资方式，下一时期可以选择债券的融资方式，甚至还可以几种方式同时进行，关键在于再融资方式的选择要符合公司当时的运营情况、资金募集项目和发展战略。
中国平安在2008年再融资议案中提及，募集资金主要用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目，一方面，募投项目描述过于模糊，投资者难以理解，《人民日报》刊发的评论指出：“如此大的融资规模，却具体项目不定，回报预期不明，只是一味地叫你掏钱，难怪会让投资者反感。”；另一方面，研究发现当时中国平安并不缺资本金。2007年，平安成功登陆A股市场，扣除相关费用后，实际融资322亿元，这部分自己已经用于充实公司资本金，至2007年中期，公司实收资本达73.45亿元，合并净资产较上一年增长106.35%，现有资本金十分宽松，模糊的描述加重了投资者的担忧。
2011年的两次融资议案在募投项目上描述更为具体，也与公司的发展战略很好结合。2011年，中国平安战略投资深发展，需要大量的资金，在历经2008年的融资失败后，中国平安决定在H股定向增发并得到了证监会审批。此后，中国平安一年内再次决定再融资260亿，用于补充资本金，促进保险、银行、投资三大主营业务快速健康发展。与2008年不同的是，这次平安确实有补充资本金的需求，随着公司战略的逐步推广，平安及其子公司偿付能力充足率面临较大压力，数据显示，截至10月底，中国平安的偿付能力充足率为170.7%，旗下子公司平安人寿和平安财险的这一指标分别为153.2%和171%，此外，刚刚纳入旗下的深发展的资本充足率与核心资本充足率也并不乐观，截至三季度末分别为11.5%和8.4%。以2011年10月底的相关数据测算，260亿元可转债全部转股，公司偿付能力资本可达到2089亿元，偿付能力充足率达194.9%，旗下子公司的相关指标也将明显改善。
（3）要根据融资环境调整再融资计划
融资环境是再融资推行的一个重要影响因素，上市公司在经济环境较好的情况下实施再融资，可以提高再融资的成功率，筹集更多的资金，更好的促进经济的发展。
2008年是经济较为动荡的一年，受美国次贷危机的影响，全球经济面临着下滑风险，中国也不例外，国内调控政策日益紧缩，同时2008年正值大小非解禁高峰年，资本市场信心低迷，市场面临很大的资金压力，投资者心理脆弱。中国平安在此时推出1600亿元巨额融资计划，结果造成2008年1月21日，深成指暴跌920.46点，上证综指暴跌266.08点，两市一日蒸发1.7万亿元，巨额再融资计划血洗中国股市。最终中国平安的再融资方案也不能得以实施，一方面，1600亿元再融资金额挑战了投资者的极限，严重打击了投资者的信心，另一方面中国平安选择了面向大众的公开增发，而广大投资者对平安的再融资并不认可。
2011年中国经济受到欧债的影响处于震荡调整中，二级市场的走势也比较疲软，但是平安推出的融资方式分别是在H股市场的定向增发以及在A股市场的可转化债券，对市场的影响较为中性，对市场造成的不利影响就要小得多。H股上市减缓了A股市场压力，对市场影响较为中性；可转换债券在股市低迷不振时，可以节约股本资源、降低融资成本，并且对股本的稀释是一个渐进的过程，有助于减轻对企业业绩指标的摊薄压力，对证券市场冲击较小，对A 股市场和对公司的冲击显著小于公开增发或配股方案，尤其在目前较弱的A 股市场。同样都是融资环境不是特别良好的情况下，融资计划的抉择就显得非常重要了。

数据来源：Wind，融客投资
图6-7 中国平安股票与同期A股历史走势
（4）再融资实施过程中公司市值发生变化
虽然到目前为止，中国平安得以顺利实施的再融资方案为2011年6月的H股的定向增发，但是作为大市值股票，从中国平安开始实施再融资议案开始，每一次风吹草动都对公司市值造成了极大的影响，本节中我们截取了几个重要时点，来分析再融资过程中公司市值发生的显著变化。总的说来，基本上每次中国平安发出再融资议案都会导致短期内公司股价下降，最为明显的是2008年的巨额融资计划，而2011年H股定向增发则增加了H股流通股股数，对公司市值的影响更为直接。

数据来源：Wind，融客投资
图6-8 中国平安股票历史走势

从图6-7、图6-8中可以发现，中国平安每次融资议案推出，都对公司股价造成了巨大影响，2008年公司推出的巨额融资计划直接导致平安A股出现两个跌停板，H股也在隔日出现6%的下跌基础上次日在出现12%的跌幅，公司市值两日出现巨幅下滑，从6130亿元缩小至4963亿元，两日内蒸发掉1166亿元。2011年H股再融资计划推出对A股市场影响较小，但是H股隔日出现6%的下跌，2011年6月17日H股增发完成后H股总股本增至312976万股。2011年12月融资议案以可转债方式推出，数量上也比较温和，缓和了投资者对平安再融资计划的恐慌程度。目前来看，并未对公司股价造成类似于2008年那样的冲击。像中国平安这样的大市值公司在推出再融资计划时，必须要仔细选择合适的再融资方式和数额，如果一味的追求大额度融资，不仅仅再融资不能得以顺利进行，还会对公司股价乃至公司市值造成巨大的冲击。