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银华中证内地资源主题分级基金套利分析

银华中证内地资源主题分级基金（下称银华资源）发行于2011年11月7日。母基金是银华内地资源主题。按照完全复制法跟踪中证内地资源主题指数，中证内地资源主题指数由资源类别中过去一年日均市值排名前50的股票构成，覆盖综合性油气企业、油气的勘探与生产、煤炭与消费用燃料、铝、黄金、多种金属与采矿、贵重金属与矿石几大行业。优先份额是银华金瑞，其约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率＋３．５％”，具有低风险属性，但也存在亏损风险。激进份额银华鑫瑞，具有高风险属性，初始杠杆是1.67倍。银华金瑞与银华鑫瑞之间的份额比例为4:6。
    下面我们可以看一下银华金瑞和银华鑫瑞的走势图。自2011年12月23日公布净值以来，银华金瑞一直是处于折价状态，2012年4月16日的折价幅度是12.89%。而相对应的银华鑫瑞则一直处于溢价状态，最新的溢价幅度是7.25%，其中，2012年2月14日，其溢价幅度一度达到接近50%的水平，溢价程度惊人。值得注意的是，国内的分级基金普遍存在优先份额折价，进取份额溢价的状态。不过无论是优先份额还是进取份额，都不能通过交易所按照净值赎回，不能通过单一品种套利。唯一的套利方式是将优先份额和进取份额合并为母基金方有套利的可能。一般来说，套利的机会是稀有的，所以在绝大多数情况下，母基金的价格和母基金的净值差距不大。由于套利是T+3交易，所以在差价不大的时候，不存在套利的机会。我们可以看到，银华资源的折价或者溢价幅度基本维持在正负5%的区间以内。不过在2012年2月15日前后，银华资源出现了大幅溢价的状况，创造了巨大的套利空间。

图9-9  银华金瑞价格走势和折价状况（数据截止2012/4/16）
 

图9-10  银华鑫瑞价格走势和溢价状况（数据截止2012/4/16）
 

图9-11  银华资源走势和溢价折价状况（数据截止2012/4/16）
 
1. 套利现象显现
    2012年春节以后，市场迅速回暖，“煤飞色舞”的行情再次上演。银华资源的净值也随着指数的抬升逐步提高。进取份额银华鑫瑞则在乐观情绪和杠杆的作用下出现的大幅上涨的行情。
    2012年2月8日，有色资源板块指数大涨6.65%，银华鑫瑞净值和二级市场价格分别上涨7.92%和9.93%，而银华金瑞的价格下跌1.92%。此时银华资源的整体溢价率仅为0.2%，而进取份额银华鑫瑞的溢价率仅为8.7%，远低于当时分级基金进取份额20-30%以上的平均溢价率。2012年2月9日，银华鑫瑞净值下跌0.73%，而价格却上涨5.4%，进取份额的溢价率上升到15.4%。2月10日，该进取份额二级市场价格继续上涨4.16%，2月13日和2月14日连续两天涨停，溢价率也进一步提升至20.7%和32.7%。
    2月14日，银华金瑞和银华鑫瑞出现了罕见的进取份额和优先份额同时涨停的现象，使得基金的整体溢价程度大幅提升，达到25.6%的高点。
    之后，高溢价吸引了大量套利资金的涌入，大量的投资者选择申购母基金，并拆分成银华金瑞和银华鑫瑞在交易所抛出。2月15日开始，两者的交易价格均连续大幅下跌。银华鑫瑞出现三个交易日连续大跌22.36%的情形。
表9-5  溢价情况表
日期 交易所价格 银华中证内地资源主题净值 溢价
2012-02-08 1.06 1.06 0%
2012-02-09 1.09 1.05 4%
2012-02-10 1.12 1.05 7%
2012-02-13 1.20 1.05 14%
2012-02-14 1.32 1.05 26%
2012-02-15 1.21 1.05 15%
2012-02-16 1.12 1.05 7%
2012-02-17 1.07 1.05 2%
2012-02-20 1.06 1.05 1%
 
 
2. 套利方法与收益分析
    本次银华资源出现的套利机会属于溢价套利，套利交易的方式就是通过场外申购母基金，再拆分为银华金瑞和银华鑫瑞，在交易所抛出，完成套利。
         上市公司股东需要注意申购赎回的细节。银华资源份额场外申购和赎回业务的场所为基金管理人直销机构和场外代销机构。银华资源份额场内申购和赎回业务需使用深圳证券账户，通过深圳证券交易所交易系统办理银华资源份额场内申购、赎回业务。银华金瑞与银华鑫瑞将不接受投资者的申购与赎回。
         分拆的方法是每十份银华资源份额的场内份额可以转换成四份银华金瑞份额与六份银华鑫瑞份额。
         我们认为，当溢价排名位居前90%的时候，给予10%的置信区间，出现小概率事件，那么溢价套利的机会出现。通过表9-6我们可以看到，可以实施套利行为的交易日是2月9日至2月17日。套利的行为非常简单，但是股东要注意，溢价套利是T+3交易，所以2月9日申购的母基金，到2月14日方可卖出。股东可以以此类推。为了方便起见，我们不考虑申购和赎回的手续费。套利的受益仅按照收盘价来计算，盘中的价格不与考虑。另外，股东需要注意的是，银华鑫瑞一天的成交金额多在几千万的水平，如果套利金额过大的话，卖出时会有大量的交易成本。
         套利的收益状况可以参考表9-6，2月9日开始，银华资源已处于溢价状态，投资者可以参与套利交易。套利机会一直延续到2月17日。期间的套利收益在25%达到最大，仅3天时间就可以获得高达25%的收益。2月10日套利的空间略有减少，可以获得16%的收益也非常可观。不过在2月14日，溢价幅度最大的时候，获得套利的收益却比较小，只有2%。套利效果最差的是2月15日的套利，套利交易获利为0。在整个套利期间内，均没有出现亏损。
         我们可以很明确地说，套利的风险是可控的，因为一般来说，分级基金的价格和净值是基本一致的。当套利机会出现的时候，股东相当于折价购买了基金，有一定的安全边际，所以整体的风险是可控的。
表9-6  套利分析表
日期 溢价 溢价偏离幅度排名百分比 套利收益分析
2012-02-08 0% 72% 13%
2012-02-09 4% 92% 25%
2012-02-10 7% 93% 16%
2012-02-13 14% 96% 7%
2012-02-14 26% 99% 2%
2012-02-15 15% 97% 0%
2012-02-16 7% 94% 1%
2012-02-17 2% 90% 2%
 
注1：溢价偏离幅度排名百分比，是指当日出现的溢价幅度高于所有交易日银华中证内地资源主题指数基金溢价幅度的百分数。
注2：标注为灰色的部分是有套利机会的交易日。
 
案例评析：
    由于分级基金优先份额和进取份额同时涨停的情形较少出现，而2月14日银华鑫瑞和银华金瑞双双涨停，这导致了银华中证内地资源主题分级基金有了明显的套利机会。但是，分级基金套利的机会不是很多，套利信号的持续时间较短，较大程度的价差很快就会被市场消除；采用套利交易平均意义上可以获得收益，其操作时间短，年化后收益也较高，但是因为套利机会出现的概率不足20%，因此实际的年度收益要打上折扣。在绝大多数的情况下，分级基金的A份额和B份额的走势恰是一个跷跷板，B份额是指数的放大器，A份额的走势则一般和指数相反。一般的情况下，B份额上涨的时候，A份额会下跌；反之亦然。
         如果采用股指期货对全部的套利交易进行对冲，在平均意义上可以降低收益率的标准差，降低风险，但是代价是收益率本身很大程度的降低；采用仅对冲折价信号的方式平均意义上可以提高收益率，降低收益率的标准差，降低风险，要优于不对冲的方式。
    分级基金的套利分为溢价套利和折价套利，溢价套利需要在T日申购母基金，然后拆分成A份额和B份额，然后在T+3交易所内卖出。而分级基金的场内份额的价格波动是非常剧烈的，这种套利模式有一定的风险性，不排除在这几天，由于套利资金的影响，A，B份额的价格出现大幅的下跌，使得套利的条件不再成立。另一种套利方式是折价套利，即在交易所买入A份额和B份额，组合成母基金，从基金公司赎回，这种套利方式是比较稳定的。由于分级基金一般是指数基金，基金的净值和指数相关性非常强。指数的波动一般是不大的，所以当分级基金出现折价的时候，是非常好的套利机会。
         新的套利工具给与上市公司股东的市值维护提供了更大的操作空间。套利交易是他们可以积极参与的，尤其是当股东手中有一笔闲置资金的时候。如果股东手中没有闲置的资金，只有大市值的股权，那么他们可以在适当的时候参与套保，可以主动地规避系统性风险带来的市值波动，起到维护市值的目的。