上海融客投资管理有限公司,上市公司

再融资类市值管理（二）

摘选自《市值管理方略》
第三节方法和流程

一、再融资类市值管理方法
再融资类市值管理的主要方式有以下几种：公开增发、定向增发、配股、可转债、分离交易可转债。从发展历史看（见图6-3），配股是我国资本市场2001年以前传统的再融资方式，新股增发自1999年出现后，渐渐成功取代配股，成为主要的融资方式，特别是定向增发发展迅猛，2006年以来，定向增发无论是从家数上还是金额上，都远远超过了其他再融资方式。债券型再融资略有发展，但是与股权融资依然有比较大的差距。

数据来源：Wind，融客投资
图6-3 2000-2011年各再融资方式家数统计柱形图

1. 配股
配股是指上市公司向原有股东按一定比例发行新股、筹集资金的行为，原股东拥有优先认购权，可以选择认购或不认购新股。
配股对公司业绩没有要求，但是配股的实现需要原有股东进行认购，对控股股东资金要求以及募集资金去向要求较高，适合于距首次发行已满一个会计年度，希望维持大股东控股的，而且控股股东资金实力较强或者控股股东以资产认购，愿意进行认购的公司。配股增加公司股本，对公司基本面产生影响，对股东权益和股本结构的影响要看股东认购情况。如果股东全体参与配售，股本结构不发生变化，也不会出现稀释股东权益的情况；如果只有部分股东参与配售，股本结构发生变化，参与配售的股东持股比例将上升，而弃权是否会导致投资者利益受到影响，则要根据当时股票的具体价格做综合判断。

2. 公开增发
公开增发股票：指上市公司向包括原有股东在内的社会公众发售股票，对原股东一般都以“10:3”或“10:2”进行优先配售，其余网上发售。公开增发股票是上市公司增发股票的一种方式。公开增发就是面对社会大众再发新股。与之相对应的是定向增发。定向增发就是只面向特定对象再发新股与公开发行相比。
公开增发发行对象多样化，可以募集更多资金，适用于公司运营状况、财务状况和盈利状况良好、行业前景较好、投资者对公司整体情况和未来发展认可的企业。公开增发引入了新的机构投资者和公众投资者，增加股东人数，瞬间完成股本扩张，增加公司总股本的同时，与资金投入使用效应脱节对公司业绩摊薄作用明显，会改变公司的股本结构。

3. 非公开增发（定向增发）
定向增发是指上市公司向符合条件的少数投资者非公开发行股份的行为。定向增发发行对象和发售方式具有特定性，降低了发行风险，往往与公司资产注入、收购兼备、资产重组或引入战略投资者等需求紧密联系，适合于拥有可行性项目、公司运营稳定的优质上市公司。定向增发的完成对这类企业的发展也会起较大的提升作用，公司通过定向增发可以提高每股净资产，提高公司产能，提高公司资产质量，优化股本结构，提升公司市值。

4. 可转换债券
可转换证券是债券的一种，指持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成指定公司的股票，是长期的普通股票的看涨期权。
可转化债券具备债券和股票的双重特点，可以讲投资者和发行公司的风险控制在一定范围内，转化期权的存在还可以减轻公司的财务负担，适用于公司三年平均净利润收益率不低于6%、规模较大、盈利能力较强、资产规模较大、资产负债率较低、但不希望公司股权短期内增长较快的公司。在发行初期，可转化债券表现为债务，公司总股本和股本结构保持不变，不会对公司业绩产生摊薄，随着投资者选择将债券转化为股权，总股本增加，业绩会陆续发生摊薄，股东股权也会出现稀释。

5. 分离交易可转换债券
分离交易的可转换公司债券是指认股权和债券分离交易的可转换公司债券，是一种新的壳转化债券，是债券和股票的混合品种，其中的债券和认股权完全分离，可以分离按各自交易规则进行交易。
分离交易可转债条款设计独特，是可转债的新品种，可以降低公司融资成本，两年内可以进行三次募集资金，融资机会较多，发行门槛高，规模大，适用于对公司要求极高，适合于规模较大、偿债能力较强的上市公司。分离交易可转债会影响到公司财务结构、经营业绩、融资成本和股本结构，进而影响到公司市值。分离交易的可转换债券发展的时间不长，2006年唐钢分离交易的可转换公司债券是我国第一例分离交易的壳转债事例，目前分离交易可转换债券的品种也不多。

二、再融资一般流程
再融资有相对固定的操作流程，上市公司、券商、中介、证监会共同参与其中，我们根据《上市公司证券发行管理办法》要求将其总结如图6-4：

图6-4 再融资流程
1. 制作申请文件
上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报，证监会依法审核。
（1）企业聘请第三方机构对公司管理、业务、财务、法律等多个方面进行尽职调查，以保证企业再融资的合法性、合规性，申报材料制作完成后，提交董事会决议，提请股东大会批准。
（2）董事会依法就以下事项作出决议，提交股东大会批准：本次证券发行的方案、　　本次募集资金使用的可行性报告、前次募集资金使用的报告、其他必须明确的事项。
（3）股东大会根据发行股票、可转换债券和分离交易可转化债券的要求作出决定，必须经出席会议的股东，所持表决权的2/3以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。上市公司就发行证券事项召开股东大会，应当提供网络或者其他方式为股东参加股东大会提供便利。

图6-5 再融资分类介绍

2. 申报审核
中国证监会依照下列程序审核发行证券的申请：
（1）收到申请文件后，5个工作日内决定是否受理；
（2）中国证监会受理后，对申请文件进行初审；
（3）发行审核委员会审核申请文件；
（4）中国证监会作出核准或者不予核准的决定。
这一过程由券商、中介机构和证监会共同完成，“券商内核—申报—证监会反馈—券商回复—完成预审—通过预审”，时间大概需要1-3个月。

3. 发行上市
证监会审核完毕后，上市公司再融资方可发行上市，在这之前，公司需要刊登《再融资意向书》（定向增发不需要），如有必要，发行券商需要进行路演、询价及验资。
自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在6个月内发行证券；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。
上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。
上市公司发行证券，应当由证券公司承销；非公开发行股票，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。
证券发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起6个月后，可再次提出证券发行申请。

4. 注意事项
从时间跨度上看，整个再融资过程，从提出议案，一路顺利进行的话，整个流程大致需要4-7个月，其中申报后的周期为2-4个月。整个过程的完成需要上市公司、券商、中介机构的共同参与，具体操作中，以下几个方面只要特别关注：
（1）再融资类市值管理共性条件
就整个再融资整体框架而言，《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《公司债券发行试点办法》就再融资的先行条件具有一些共性的条件。
根据《证券法》第十三条的有关规定，上市公司公开发行新股必须具备下列条件：
a 具备健全且运行良好的组织机构；
b 具有持续盈利能力，财务状况良好；
c 最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为；
d 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
（2）再融资类市值管理个性条件
在本节第一部分中，已经分析到了各种再融资方式的定义和特点，在再融资共性条件下，各种再融资也有各自的个性条件，各种再融资融资个性条件不一样（见表6-1），上市公司在决定再融资时，首先要根据自己的实际情况选择得以开展的再融资方式。

表6-1 各种再融资方式个性条件

	公开增发	定向增发	配股		普通可转债		分离交易可转债
发行对象	向市场公开发行	向不超过10名投资者定向发行	向市场公开发行，近期操作案例较少原股东认购必须超过70%		主要向交易所市场公开发行		主要向交易所市场公开发行
盈利要求	在配股的基础上，增加：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%	无明确规定	最近三个会计年度连续盈利；最近2年内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形		最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% 最近3个会计年度实现净利润不少于1年的利息		最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息（最近3年平均ROE高于6%的除外）最近3个会计年度实现净利润不少于1年的利息
利润分配要求	最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％	无明确规定	最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％		最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％
发行价格	发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价	发行价格不低于定价基准日（一般为董事会公告日）前20个交易日公司股票均价的90％	无特别规定，但为保证发行成功，较交易价格存在较大折扣		转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价
锁定期	无明确规定	发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让	无明确规定		相当于期权与债券捆绑，存续期限一致，通常为5年左右，最长6年	债券期限1至6年认股权证存续期为6个月至24个月，权证融资最快在发行6个月后权证与债券的存续期不同，权证最长为2年，债券一般为6年
募集资金用途	必须有明确的募集资金用途，除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司				募集资金投向需发改委审批；可用于偿还银行贷款；在发行材料上报证监会时，募投项目批文需一并上报	债券部分募集资金投向需发改委审批；可用于偿还银行贷款；在发行材料上报证监会时，募投项目批文需一并上报因需发改委会签，募集资金用途更倾向于以投资项目为主
融资规模	对发行股数无明确规定募集资金数额不超过项目需要量			配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的30%	累计不超过发行人净资产的40%	债券部分累计不超过发行人净资产的40%；权证融资额不超过债券部分