上海融客投资管理有限公司,上市公司股东

市值维护类市值管理（二）

第三节方法和流程
市值维护的方法是多样化的，股东可以通过改变持股的头寸或者适当的运用衍生工具等方式来维护市值。在众多方法中，最为常用的方法就是增减持，较为复杂的方式是利用股指期货、分级基金等金融工具来做套期保值。另外股东可以在市场出现套利机会的参与套利交易。下面我们将详细介绍不同的市值维护方式的方法和流程。
一、在合适的时机增减持
经济学原理表明，价格是随着价值波动的。价格的驱动因素就是内在价值和情绪，在乐观情绪或者悲观情绪的驱动下，股价可能大幅高于内在价值或者低于内在价值。股东们对于持股的上市公司的内在价值非常了解，不妨利用市值的波动来创造价值，从而维护市值的提升。内在价值即是股票未来现金流的贴现。

图9-2 股票的价格围绕内在价值波动
上市公司股东在确定内在价值之后，公司就可判断当前股价和内在价值之间的差距。股东在股价高于内在价值的时候可以选择减持；反之，在股价低于内在价值的时候，股东可以适机选择增持。但是，需要注意的是，股票受到情绪的影响有的时候是非常显著，股价可以在较长的一段时间中偏离内在价值，上市公司的股东也要注意控制风险，即时的止盈或者止损。
最近大股东增减持非常活跃。从数量上看，2005-2011年大股东的增减持逐渐增加，2009-2011年维持高位，减持的次数要远高于增持。从市值上看，2007年开始，由于股权分置改革的原因，股东减持开始大规模出现，减持的市值要远高于增持的市值。

注：如果同一只股票当年有N次增减持，按照N次统计。
数据来源：Wind，融客投资
图9-3 2005-2011年大股东及高管增减持次数

左轴单位：亿元
数据来源：Wind，融客投资
图9-4 2005-2011年大股东及高管增减持总市值（万元）

1. 增持减持方法
股票增持和减持的方法具有多样性。主要的增减持方式有二级市场，大宗交易，委托投资银行通过大宗交易系统专场业务进行询价、配售，协议转让，每一种交易方式的优缺点和成本各部相同，其中二级市场和大宗交易是最为常用的两种方式。

2. 上市公司股东增减持需要注意的法律法规
上市公司股东不同于一般投资者，受到的监管层的限制比较多，根据股东持股数量的不同，需要注意的事项也不尽相同。
增持的时候，股东需要注意两个关键的持股比例：30%和50%。股东的持股比例在30%以下的时候，增持没有明显的限制，累计增持每超过5%的时候需要举牌一次。股东持股比例在30%和50%之间的时候，限制条件是比较多的。股东在一年内增持的比例不能超过2%，而且增持之后有半年的禁售期。股东持股比例超过50%之后，股东处于绝对控股地位，增持股票没有明显的限制。

图9-5 增持股票到相应比例需要提交的文件明细
    减持的时候，股东需要注意减持的时间窗口，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。持有解除限售存量股份的股东，预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
    此外，上市公司在增减持的时候，应该注意避免短期交易。国有股东和非国有股东涉及的增减持相关法规也不尽相同。
    值得注意的是，上市公司的限售股减持的时候会面临较高的税收，股东可以有多种方式合理的避税，详情见本书第十一章——大宗减持。
二、利用股指期货对市值进行套期保值
    套期保值是指期货交易者利用期、现货市场在接近交割月时的价格趋同性，在现货市场上买入（卖出）某种商品或金融资产的同时，在期货市场上卖出（买入）与现货市场上数量相当、交易方向相反的期货合约，以规避或补偿在未来某一时间里由于价格的波动所造成风险的行为。最早的套期保值主要用于规避大宗商品价格波动。2010年4月16日，股指期货推出之后，利用指数可以规避股票的系统性风险。
    根据资本资产定价原理，股票价格只反映系统性风险，通过卖空一定寸头的期货，是可以完全的规避股价的波动，使得股东的市值完全锁定。但是实践中，股票的价格走势在短时间内可能和指数没有相关性，这样套期保值就失去了最初的目的。尤其是中小板和创业板上市公司，它们的价格走势和指数有可能会截然相反。相比之下，对于投资组合的套期保值的效果就会明显得多。越来越多的基金把股指期货作为它们产品设计的一部分。2010年4月23日，证监会公布《证券投资基金从事股指期货交易指引》，我国机构投资者参与股指期货的通道由此打开。根据该指引，基金可用20%的空头仓位参与股指期货，但参与时要以套期保值为主。经历了2011年的熊市之后，投资者对风险的控制更为看重。而套期保值作为良好的风险控制手段，能有效地规避市场系统性风险，在竞争激烈的基金发行市场，成为基金公司赢得投资者关注的重要手段。
1. 股指期货套期保值的主要作用
    股指期货套期保值为上市公司提供了规避风险的新思路。当市场面临系统性风险的时候，股东可以在不卖出股票的情况下达到风险控制的目的。利用股指期货套期保值的作用主要有以下两方面：
    （1）调整投资组合的风险暴露程度。在实际操作中，上市公司股东资金都会有自己的风险偏好。于是乎，并非每一个套期保值行为都是完全的套期保值。股东们可以根据自己的需要调整期货的寸头，以获得自己需要的风险暴露程度。
    （2）短期风险防范。股东们很多都希望长期持有上市公司股权，在通常的情况下，他们并不需要套期保值。但是在特定的时候，可能会因为战争、自然灾害或者政治事件等，使得市场和股东持有的市值都有很大的下行压力，股东可以卖空一定的股指期货寸头来防范短期风险。
2. 上市公司股东套期保值的具体操作方法
    这里我们假设上市公司股东持有的是单一的股票。现实生活中，股东持有多家上市公司的股票是有可能的。但是，如果股东不是专业机构投资者，他们的持股不太可能接近沪深300指数的一个投资组合。我们这里所谓的套期保值是空头保值，即上市公司股东已拥有了大量的股权，并且短期内看空市场。出于某些原因，他们不希望减持手中的股票，可以选择卖空股指期货来对冲风险。这里我们向上市公司股东描述的完全的套期保值，实际操作中，股东可以根据自身的需要调整风险敞口。
    首先，我们需要计算上市公司股票的β系数，β系数是指单位股指百分比波动时的个股或组合波动率。

我们以下面简单的例子来解释β系数的计算。假定某日沪深300上涨2.5%，某支股票上涨了5%。那么这这支股票的β为：

有了β系数值后，要计算完全套期保值需要卖出的期货数量，还需要知道股票投资组合的价值，股指期货的市场价格、股指期货的乘数。

我们举一个简单的例子说明。上市公司ABC的大股东持有的500万股限售流通股将在9月1日到期解禁。8月1日，假设沪深300股指上涨到3480点，而ABC股票更是有了超过100％的涨幅，目前市价为20元，那么股东持有市值为1亿元。假设股东预计股票的价格最近很可能会下跌，但是又不希望减持股票，那么股东可以选择抛售一定寸头的股指期货来规避市场下跌的风险。经计算，ABC股票的β值为1.2，同时沪深300股指期货9月合约价格为3500点。那么股东需要卖空的期货寸头的数量为：
N=-β×S/F=-1.2×5000000×20/(3500×300)=114≈114
于是股东的收益在不同的市场条件下达到维护市值的效果如表9-2所示：
期初（8月1日），股东持有的市值为1000，并卖空了期货114手，合约价值是1.2亿元，按照12%的保证金比例，股东需要缴纳1440万元的保证金。当期货价格上涨的时候，股东还需要追加保证金。假设期货的到期日是9月1日，投资持有期货到期。我们知道，期末期货价格等于现货价格。
情景A，假设到了期末（9月1日），指数下跌至3000，并且股票ABC的价格跌至16元，则投资者持有市值下降至8000万元。到期之后，股东买入多头平仓，通过股指期货获得收益：R=（3500-3000）×300×114=1710万元。期末市值加上现金总计9710万元，总资产仅仅下滑了3%，有效地维护了市值的稳定。
情景B，假设到了指数上涨至4000点，股票价格上涨至25元，那么期末市值为1.25亿元，通过保期保值，股东期货损失1710万元。期末总资产为1.079亿元。
表9-2 股指期货套期保值的结果

			具体操作
			套期保值	不套期保值
期初	股价指数3480点，期货价格3500点，股票价格20.00元		卖出114手9月份期货合约	无操作
期末	情况A	股价指数2835点，期货价格3157点，股票价格15.65元	股票亏损2000万元，但是期货盈利1710万元，期末总资产9710万元。	股市亏损2000万元，期末总资产8000万元
期末	情况B	股价指数3600点，期货价格3960点，股票价格10.52元	股票亏损2500万元，但是期货亏损1710万元，期末总资产1.079万元。	股市盈利2500万元，期末总资产1.25亿元

    通过上述案例，我们看到套期保值具有有效的维护市值稳定的效果，股东可以根据自身需要在合适的时机选择套期保值。
3. 利用股指期货套期保值的注意事项
    对于股指期货套期保值，上市公司股东需要注意的事情比较多，主要是有以下几点：
    （1）套期保值对于一个投资组合的效果是十分明显的，一般要求持有的股票数量在20个以上，而且仓位差别不是很大。对于单一股票的套期保值效果不是非常理想。根据广发期货做的套期保值研究，他们选用了以浦发银行和软控股份为例，用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来反映套期保值后组合投资风险降低的程度，测算出套期保值效率He，结果显示，套期保值的效率是不高的。根据广发期货发展研究中心郭伟杰的研究，浦发银行的套期保值效率是0.55，而软控股份的套期保值效率仅为0.35。
    （2）目前市面上的主力合约都是1月期的，如果投资者套期保值的时间超过1个月，股东若采取长期合约，要注意流动性风险。如果采用短期合约的话，则要考虑展期的成本。此外，在某一合约最后10个交易日内获批的新增套期保值额度，不得在该合约上使用。
    （3）股东需要准备足够的保证金。要进行这一买入套期保值，我们会需要一笔额外的资金来支持套期保值期货头寸，尤其是在市场下跌时，我们需要为亏损的期货头寸追加变动保证金。
    （4）股东注意寸头的控制。套期保值是需要经中金所审批的，套期保值额度自获批之日起6个月内有效，有效期内可以重复使用。会员或者客户套期保值期货持仓超过其相应的现货资产配比要求的，交易所有权要求其限期调整;逾期未进行调整或者调整后仍不符合要求的，交易所有权调整或者取消其套期保值额度，必要时可以采取限制开仓、限期平仓、强行平仓等措施。
       （5）股东在套期保值时应注意避免高频交易。中金所规定，获批套期保值额度的会员或者客户在套期保值额度内频繁进行开平仓交易的，交易所有权对其采取谈话提醒、书面警示、调整或者取消其套期保值额度、限制开仓、限期平仓、强行平仓等措施。
三、存量股权质押融资，并参与证券市场投资
    上述两种市值维护方法没并有动用原始的股权。然而在资本市场中，经常会出现无风险套利的机会，套利的年化收益率有时远高于股权融资的成本，这个时候投资者就可以用质押的方式来创造现金流。目前股权质押融资已经成为了常用的融资手段。对于上市公司股东而言，目前融资的成本8-10%左右。当发现市场中存在着10%以上的无风险套利机会时，他们可以利用质押借入的现金做相关的套利投资，并获取收益。
    股指期货套利的方式是多样化的，由于篇幅所限，这里我们简述最常用的跨期套利模式。跨期套利是指买入一个月期货合约的同时，卖出另一个月的期货寸头。跨期套利的本质是价差交易，当合约之间的价差过高或者过低的时候，就可以相应的卖出和买入差价。中国金融期货交易所推出的股指期货以沪深300指数作为标的，同一时间会有四份不同到期月的期指合约在进行交易，这四份合约分别是当月合约、下月合约及下两个月合约，不同月份合约价格以及价差波动会存在差异，这就形成了跨期套利的基础。由于不同月份的股指期货合约都是基于同一标的指数，所以在一般情况下，差价是稳定的。当不同交割月份期货差价发生显著变化时，就产生了跨期套利交易的机会。
    下面用一个简单的案例来说明。2010年10月26日，随着行情的向好，股指期货和现货沪深300指数的基差逐步扩大，从前一周的周末开始，期指就持续保持了100多点的升水，26日盘中一度升水达到135点，创下了期指挂牌以来的新高。
    以2010年10月26日15时的收盘价计算，IF1011点位为3561点，基差95点，距离交易日为24天。上市公司股东在期货市场卖空IF1011合约，然后在现货市场买入ETF合约。由于当时尚未推出沪深300ETF，股东可以采取上证50ETF作为代替，以2.294元的价格买入上证50ETF共45.328万份，价值103.98万元。投资者也可以用上证180ETF和深圳100ETF相结合的模式。若以IF1011合约作为套利的标的，购买每一份的价值大约为106.85万元的空单，预期的年化收益率为28.9%，远高于10%左右的融资成本。
    需要提醒上市公司股东的是，套利的专业化要求非常高，除了上面提到的股指期货套利，分级基金套利，套利还有很多其他形式，包括可转债套利，风险套利，商品期货套利，期权套利等，由于篇幅所限，这里不一一解释了。此外，套利往往涉及高频交易，这个中金所是严格监控的，有一定的监管风险。所以对于绝大部分的上市公司股东而言，我们建议在采取套利的方式进行市值管理之前先咨询专业的市值管理机构。
四. 转融通
         转融通业务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。简言之，就是证券金融公司对证券公司的融资融券业务。

图9-6 转融通的主要流程
转融通主要分为以下三者关系：证券出借者与证券金融公司之间借贷关系；证券金融公司与证券公司之间借贷关系；证券公司与客户（借券者）之间借贷关系。上市公司股东可以作为证券的出借者获取稳定的收益。
1. 转融通收益的计算
转融通的收益计算比较简单，就是出借的市值乘以相应的费率。具体的公式是：出借证券收益=出借市值×X%×(天数/360)。（证券出借的费率见表9-3）
表9-3 证券出借费率(年)

期限	证券出借费率
3天	1.5%
7天	1.6%
14天	1.7%
28天	1.8%
182天	2.0%

下面我们用一个案例说明：假设上市公司的股东持有证券ABC，持有的市值为1000万元。公司长期持有该证券，没有出售证券的打算。那么上市公司的股东可以考虑借出该证券，假设出借的时间是半年（182天），那么出借年费率X%=2%，上市公司股东出借证券收益=1000×2%×(天数/360)（万元），计算结果是10万元。如果借出的时间是1年，那么出借证券的收益即20万元。

出借人

证券金融公司

证券公司

机构客户和经纪客户

X+Y%

X+Y+Z%

X%，出借人出借证券收取的费率

Y%，证券金融公司出借证券的费率

Z%，证券公司出借证券的费率和方法

出借归还

图9-7 转融通示意图
2. 转融通中，出借人权益是得到充分保障的
    转融通业务的交易对手是证券金融公司，注册资本60亿元，是无风险交易。对于转融通期间，如果上市公司有以下行为，出借人的权益是可以得到充分保障的：
    （1）上市公司有派发现金红利、红股，则证券金融公司于融券合约到期日，将现金红利和红股归还出借人；
    （2）上市公司增发新股、可转债，则证券金融公司融入证券期间，证券金融公司于权益补偿日将补偿金额划转出借人；
    （3）上市公司配股，则证券金融公司于到期日划转出借人补偿金额；
    （4）上市公司派发权证，则证券金融公司于权益补偿日将补偿金额划转出借人；
    （5）上市公司要约收购、吸收合并或被吸收合并，则证券金融公司应通知出借人，并根据合同约定或双方协商具体处理；
    （6）上市公司举行股东大会时，出借人可以要求融券方提前索还。
    值得上市公司股东注意的是，转融通目前还未正式推出，预计在推出的初期，证监会可能会对证券借出者有一定的限制。最有可能的结果是首先开放机构投资者作为证券借出方。但是作为一种赚取稳定收益的市值管理方式，上市公司股东可积极参与。