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股权融资类市值管理（二）

一、股权质押贷款
股权质押贷款是指上市公司股东以其合法持有的上市公司股票做质押担保，向商业银行、信托公司等具备贷款经营资质的金融机构申请贷款的一种融资方法。
股权质押贷款的核心要素包括四个方面：借款人资质、资金用途、还款来源和质押股票质地。
1. 借款人资质。基于风险控制要求，商业银行、信托公司等贷款机构往往对于借款人的资产规模、盈利能力、财务状况、主营业务经营情况、所处行业等提出较高要求，只有满足相关条件的借款人才具备获得贷款的基础资质。
2. 资金用途。按照银监局等监管部门要求，借款人获得并使用贷款资金，应当符合受托支付、专款专用要求，即贷款机构直接将贷款资金支付给按照事先约定的资金用途所指明的付款对象。因此，贷款机构将在贷前审查资金用途是否符合监管规定，并在贷后审查资金是否被挪作他用。
3. 还款来源。借款人申请股权质押贷款，必须向贷款机构证明其具有稳定充分的还款来源。为了证明还款来源充分，借款人通常需要向贷款机构详细披露其经营情况和贷款资金投资回报情况。
4. 质押股票质地。质押股票是当借款人无法偿还贷款时贷款机构收回贷款的最后保障，因此贷款机构十分注重质押股票的价值和流动性。质押股票必须价值充分，通常应当是贷款金额的2倍左右，即质押率（融资额/质押物价值）为0.5左右。同时，质押股票必须流动性较好，这样在借款人无法偿还贷款时，贷款机构才有可能及时通过处置质押股票收回贷款。
股权质押贷款的基本流程通常包括（见图10-2）：
1. 提出申请。借款人向贷款机构提出股权质押贷款申请，通常应当简介借款人情况并说明金额、期限、预期成本、资金用途、还款来源、质押股票质地等。
2. 贷款机构受理借款申请后，若根据借款申请初步审核资金用途、还款来源及质押股票质地满足基本要求，则对该股权质押贷款立项并将对借款人资质、资金用途、还款来源、质押股票质地等开展详细的尽职调查。
3. 若尽职调查结果符合要求，则贷款机构将与借款人就股权质押贷款的商务条件、风控合规要求等，展开深入谈判并达成一致，同时借款人向贷款机构出具股权质押贷款的内部决策文件（如股东会决议或董事会决议）。
4. 贷款机构就该股权质押贷款进行内部审批。
5. 审批通过后，贷款机构起草并与借款人签署《贷款合同》、《股票质押合同》等相关合同，办理合同公证及股票质押登记手续。
6. 相关手续办妥之后，贷款机构按照受托支付、专款专用要求发放贷款。
7. 贷款期间，贷款机构进行持续的贷后管理，以确保贷款安全。
8. 贷款到期后，借款人足额清偿贷款本息，贷款机构收回本息之后，配合借款人办理股票质押登记解除手续。

图10-2  股权质押贷款基本流程
办理股票质押登记手续是使用股权质押贷款和股权受益权转让回购等方法进行股权融资类市值管理的必要步骤。股权质押贷款和股权受益权转让回购等股权融资类市值管理方法均以股票质押作为核心担保手段。一旦融资方发生违约无法按时还本付息，资金方作为股票质押的质权人行使处置股票的权利将质押股票变形是其最为直接有效的收回本息的手段，甚至在很大程度上是其唯一有效的手段。因此股票质押对于保障资金方安全的重要性不言而喻。在实务中，《股票质押合同》是股权质押贷款和股权受益权转让回购等股权融资类市值管理方法的必备法律文本。但是，根据我国《担保法》规定，股票质押必须进行登记，否则不能对抗善意第三人。也就是说，如果仅签署《股票质押合同》而未办理股票质押登记手续，那么对于资金方来说该股票质押担保的效力是存在瑕疵的。因此，使用股权质押贷款和股权受益权转让回购等股权融资类市值管理方法必须办理股票质押登记手续。
股票质押登记手续应当在中国证券登记结算有限责任公司办理，在上海证券交易所上市的股票，其质押登记手续应当在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理，在深圳证券交易所上市的股票，其质押登记手续应当在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理。上海与深圳办理股票质押登记的相关规则基本相同，以下以中国证券登记结算有限责任公司上海分公司相关规则为例做简要介绍。
办理股票质押登记手续所需提供的证件和材料包括：
（1）《证券质押登记申请》表。该表可在中国证券登记结算有限责任公司网站下载，由股票出质人和股票质权人双方共同填写完整。
（2）经公证的质押合同原件（应对质押合同的真实性和合法性进行公证）。通常，为便于日后万一发生需要处置质押股票时质权人能够顺利、快速的完成股票处置，质押合同需要进行强制执行公证。经强制执行公证之后，当触发合同约定的质权人处置质押股票情形时，质权人可直接向法院申请司法拍卖而无需经过诉讼程序。
（3）出质人和质权人双方有效身份证明文件及复印件。境内法人需提供营业执照及复印件、法定代表人证明书、法定代表人身份证复印件、法定代表人授权委托书、经办人有效身份证明文件及复印件。境内自然人需提供中华人民共和国居民身份证及复印件，委托他人代办的还需提供经公证的委托代办书、代办人身份证及复印件。
（4）出质人证券账户卡原件及复印件；
（5）质押股份为国有股东持有的，出质人应当取得省级以上国有资产管理部门出具的质押备案表。
办理股票质押登记手续的业务流程：
（1）出质人、质权人于营业大厅取号终端按取“综合业务”号码。
（2）综合柜台业务人员对申请人提交的证件和材料进行审核，审核通过的，予以办理。
（3）申请人按照相关收费标准交费，于费用审核柜台领取发票。
（4）办理完成的下一个工作日后，质权人可凭业务受理单于费用审核柜台领取《证券质押登记证明》。
解除质押登记所需材料和业务流程与质押登记基本相同，区别在于：
（1）质权人除需提交基本身份证明文件外，还需提交《解除证券质押登记申请》和《证券质押登记证明》原件。
（2）无需交费。
另外，需要注意的事，办理质押登记或质押解除登记的股份超过总股本5%（含）的，在办理质押登记或质押解除登记后，出质人应通知上市公司出具相关公告。
 
表10-1  股票质押登记收费标准
收费项目 收费标准
质押登记 500万股以下（含）部分按该部分面值的1‰收取，超500万股的部分按该部分面值的0.1‰收取，起点100元。
解除质押登记 免费
 
 
二、股权受益权转让回购
所谓股权受益权，是指享有股权所产生的一切收益的权利。目前，实务界普遍认可股权的受益权和所有权具有可分离性，因此融资方可以在不让渡股权所有权的前提下，通过股权受益权转让回购筹集资金。
股权受益权转让回购，是指上市公司股东以其合法持有的上市公司股票做质押担保，以转让股票受益权形式获得融资、以回购股票受益权形式，清偿本息的一种融资方法。对于融资方即股权受益权转让方来说，其通过转让股权受益权获得了资金，并保留了股权所有权。对于资金方即股权受益权受让方来说，其受让股权受益权，即具有了获得该股权所产生的一切收益的权利，作为对价需要向出让方支付相应价款。同理，融资方清偿本息就是上述过程的逆过程。
目前，我国开展股权受益权转让回购业务的金融机构主要是信托公司。在实务中，信托公司通常将股权受益权转让回购业务，视作一类不同于股权质押贷款的资产受益权业务。相应的监管要求也有所降低，这主要体现在放松资金用途的监管要求。与股权质押贷款业务极其注重资金用途监管不同，股权受益权转让回购业务可以不监管资金用途，资金可以直接交付给融资方而无需受托支付、专款专用。
除了资金用途外，股权受益权转让回购的融资方资质、还款来源、质押股票质地等三个要素与股票质押贷款基本相同。融资方必须具备良好的经营基础和信用记录，还款来源必须稳定、充分，质押股票必须价值充分（质押率0.5左右）、流动性较好，在此不再展开详述。
股权受益权转让回购的基本流程与股票质押贷款基本流程十分相似，通常包括（见图10-3）：
1. 提出申请。融资方向信托公司提出股权受益权转让回购申请，通常应当简介融资方情况并说明金额、期限、预期成本、还款来源、质押股票质地等。
2. 信托公司受理申请后，若根据申请初步审核还款来源及质押股票质地满足基本要求，则对该股权受益权转让回购立项，并将对融资方资质、还款来源、质押物状况等开展详细的尽职调查。
3. 若尽职调查结果符合要求，则信托公司将与融资方就股权受益权转让回购的商务条件、风控合规要求等，展开深入谈判并达成一致，同时融资方向信托公司出具股权受益权转让回购的内部决策文件（如股东会决议或董事会决议）。
4. 信托公司就该股权受益权转让回购进行内部审批。
5. 审批通过后，信托公司起草并与融资方签署《股票受益权转让回购合同》、《股票质押合同》等相关合同，办理合同公证及股票质押登记手续。
6. 相关手续办妥之后，信托公司通过发行集合资金信托计划或单一资金信托募集资金，并将所募集资金作为受让价款支付给融资方。
7. 信托存续期间，信托公司进行持续的跟踪管理，以确保信托资金安全。
8. 信托到期后，融资方足额支付回购价款，从而实现清偿信托资金本息，信托公司收回信托资金本息之后配合融资方办理股票质押登记解除手续。

图10-3  股权质押贷款基本流程
 
得益于操作的便利性和资金用途的自由性，股权受益权转让回购是当前股权融资类市值管理最为流行的方法之一。在实务界，股权的受益权与所有权可以分离并且受益权可以单独交易的理念已经得到广泛认同。可以说，受益权与所有权的可分离交易性是股权受益权转让回购的法理基础。但是，关于这一法理基础的严格认定似乎还存在瑕疵，根据我国《物权法》，受益权可能更适合于被视作是附加在所有权之上的，而不能单独存在。如果按照这样的理解，那么股权受益权转让回购方法就存在某种程度的合规风险。不过，该风险主要是针对资金方的，而对于融资方来说股权受益权转让回购的法理瑕疵并不会对其利益造成实质性负面影响。因此，不论股权受益权转让回购的法理基础是否完美无缺，只要市场上普遍接受受益权与所有权可分离交易的理念，那么股权受益权转让回购对于融资方来说就依然是一个非常有利的股权融资类市值管理方法。
 
三、股权约定式回购
股权约定式回购，是指融资方通过向资金方出售所持股票获得资金，并约定在未来某个时间以一定溢价回购该股票的一种融资方法。与股权质押贷款和股权受益权转让回购完全不让渡股权所有权不同，股权约定式回购必须暂时性的让渡股权所有权，但是以将来能够回购重新获得股权所有权为前提。
目前，我国开展股权约定式回购业务的金融机构主要是信托公司（证券公司也在研究推进相似业务，但仅限于自营资金参与，相对信托公司而言，其可承受的业务规模较为有限）。在实务中，信托公司对股权约定式回购的监管要求相对股权受益权转让回购进一步降低，这主要体现在对还款来源的弱化上。与股权受益权转让回购业务注重还款来源不同，股权约定式回购业务，可以在很大程度上弱化对还款来源的要求。显然，在股票已经过户至信托公司名下之后，若融资方无法回购股票，则信托公司可以直接出售股票收回资金。因此，股权约定式回购的核心要素，就只有融资方资质和股票质地两个方面。股权约定式回购对融资方资质的要求与股权质押贷款和股权受益权转让回购基本相同且可适当放松，在此不再赘述。股权约定式回购对股票质地的要求相对股权质押贷款和股权受益权转让回购有所不同：一方面，股权约定式回购的标的股票必须是流通股，而股权质押贷款和股权受益权转让回购的标的股票都可以是限售流通股；另一方面，股权约定式回购的折扣率（融资额/过户股权市值）范围通常在0.4～0.7之间，主板大盘股的折扣率较高，中小板、创业板的小盘股折扣率较低，而股权质押贷款和股权受益权转让回购的质押率通常都不高于0.5。
股权约定式回购的基本流程与股权质押贷款和股权受益权转让回购的最大区别在于股权出售及回购的操作流程是整个基本流程的重点。由于提出申请、尽职调查、内部审批等流程与股权质押贷款和股权受益权转让回购大同小异，因此不再赘述，仅重点介绍股权出售及回购的操作流程。
大宗交易是目前国内实现较大规模的股票定向出售的最佳途径，也是股权约定式回购中股票出售及回购的主要操作模式。大宗交易又称为大宗买卖，是指达到交易所规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方可以经过协议达成一致，并经交易所大宗交易平台成交的证券交易。与普通的二级市场买卖不同，大宗交易具有如下特殊规则：
（1）交易数量。A股交易数量在50万股(含)以上，或交易金额在300万元(含)人民币以上；B股交易数量在50万股(含)以上，或交易金额在30万美元(含)以上。
（2）交易申报时间。上海证券交易所大宗交易系统接受意向申报的时间为交易日的9:30至11:30和13:00至15:30；深圳证券交易所大宗交易系统接受意向申报的时间为交易日的9:15至11:30和13:00至15:30。当天停牌的股票不接受大宗交易申报
（3）成交确认时间。大宗交易系统成交确认时间为每个交易日15:00至15:30。
（4）成交价格。交易股票有价格涨跌幅限制的，由买卖双方在其当日涨跌幅价格限制范围内确定；交易股票无价格涨跌幅限制的，由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。据统计，目前股票大宗交易以较前一交易日收盘价折价交易为主，平均折价率约为0.94。
（5）交易费用。股票大宗交易的交易经手费按集中竞价交易方式下交易经手费率下浮30%。
受大宗交易的成交价格规则所限，股权约定式回购中股权出售及回购的操作流程略为繁琐，主要有如下步骤：
（1）确定折扣率及股票数量。折扣率主要取决于股票质地和融资方资质。价格波动小、日均成交量大的主板大盘股折扣率较高，一般最高可以达到0.7，而价格波动大、日均成交量小的中小板和创业板的小盘股折扣率较低，一般最低可以达到0.4，同时融资方资质越好、折扣率相对越高。股票数量取决于与融资方资金需求量、折扣率及其股票市值。
（2）大宗交易出售。融资方通过大宗交易系统将股票出售给信托公司，实现资金交付和股票过户。
（3）融资方差额资金返还。由于大宗交易最低成交价格为前一交易日收盘价的跌停价即市值的0.9倍，而股权约定式回购融资的最高折扣率为市值的0.7倍，因此不可避免的因大宗交易成交金额大于实际融资额而产生差额资金。通常，该差额资金应当在大宗交易完成的次日中午12点之前由融资方返还信托公司，否则视为融资方违约。
（4）融资期间市值监控。通常，信托公司将根据折扣率和股票质地为股票市值设定警戒线和平仓线（比如将初始市值的0.75和0.65分别设置为警戒线和平仓线），并在融资期间监控股票市值。当股票市值低于警戒线时，融资方需向信托公司支付市值补足款。当股票市值低于平仓线时，信托公司将开始抛售股票并提前收回资金。
（5）大宗交易回购。若未发生信托公司平仓的情况，则当融资到期时，融资方需通过大宗交易系统向资金方回购股票，实现资金返还和股票回购。值得注意的是，此时由于股票市值肯定大于融资金额，因此资金方需在融资金额本息基础上再额外准备部分资金，以完成大宗交易。
（6）信托公司差额资金返还。由于大宗交易回购时同样会产生差额资金，因此信托公司应当在大宗交易完成的次日将差额资金返还融资方。
股权约定式回购的基本流程如图10-4所示：

图10-4  股权约定式回购基本流程
 
    本节旨在向上市公司股东展示股权质押创造现金流的方式。这种市值管理方式对于存量股权利用效率的提升是立竿见影的。股权融资类市值管理具有方法多样化、流程模块化等特点，目前被广泛的应用于融资领域。股权融资能有效的提升融资效率，降低融资成本，是市值管理的重要方法之一。